在中国占据近乎垄断性优势的阿里巴巴，拥有强大的未来盈利能力，并可能将以有史以来最大的科技股IPO记录载入史册；投资阿里巴巴，也将面对未来一些任何人都无法预料的奈特式不确定性风险。开锣在即，我不知道美国的投资者们是否已经准备好了。
经济学重镇芝加哥学派创始人奈特在其成名作《风险、不确定性与利润》中，区分了人们常说的风险和不确定性。他提出，风险是能被计算概率的，而真正的不确定性是不能被预先计算与评估概率的。后者被称为“奈特式不确定性”(Knightian uncertainty)。
关注即将上市的阿里巴巴的美国投资者们，即将面临着与一般投资风险不同的奈特式不确定性。这些不确定性可能给未来的投资者们带来巨大的投资收益，也可能会颗粒无收——没人怀疑阿里巴巴下属实体公司的赚钱能力，但是这些利润能否以红利方式顺利落入投资者的口袋中，仍有很多未知之数。
近日美国“美中经济与安全审查委员会”发布了一份关于中国互联网上市公司风险的报告，其中即对阿里巴巴存在的一些重大风险做了提示。在我看来，阿里巴巴上市后的投资者们将面对三重奈特式不确定性：VIE协议控制模式、独特的合伙人制度、缠身多年并未解除的内部腐败问题。
VIE协议控制模式作为国内科技公司平衡国外上市融资需要和规避国内法规管制的手段，已经有效实行了十多年。VIE最大的风险是控制权协议的效力问题，就是把外商投资企业跟中国实体公司捆绑在一起的协议是否具有法律效力。因为中国法律并不承认VIE结构为合法，凡是违反国家法律法规中的“禁止性规定”特别是禁止外商进入的强制性规定的协议，都是无效的。一旦出现一方当事人违约的情况，这个一揽子协议将得不到法律的支持和保护。
与其说上面报告是针对VIE这个模式，不如说更多的是对阿里巴巴公司本身诚信的质疑。报告认为，VIE仍是目前美国投资者投资中国科技公司的唯一途径，但有些公司在信用上的不良记录，会使得美国投资者在投资他们时充满风险。这个所谓的不良记录，就是几年前媒体上满城风雨的“支付宝[微博]事件”。
2010年底，为符合监管要求取得支付牌照，马云[微博]在未经董事会同意的前提下，将支付宝从控股的阿里巴巴开曼公司(软银、雅虎为大股东)转移到了当时由马云和谢世煌所有的纯内资浙江阿里巴巴电子商务有限公司(浙江阿里巴巴)。浙江阿里巴巴跟阿里巴巴开曼公司有一个VIE协议控制关系，虽然支付宝的股权100% 属于浙江阿里巴巴，但仍由阿里巴巴开曼实质上控制支付宝的运营和收益。
但就在支付牌照发放的关键时刻，央行要求支付宝做出书面声明，浙江阿里巴巴是支付宝唯一实际控制权人，并没有境外投资人通过协议安排控制支付宝。在紧急情况下，马云和管理层单方面终止“协议控制”，支付宝与软银、雅虎不再有任何关联。马云这一破坏契约精神的做法，引发了包括阿里股东、媒体和华尔街投资者的声讨。
虽然马云在支付宝之争中最终获得了成功，但代价可能是这次IPO的拖延。在VIE架构下，母公司没义务对国外投资者通知此类决定。既然发生了一次支付宝事件，谁也说不准历史会不会重演。
除了与VIE结构有关的法律不确定性外，阿里巴巴的特殊股权安排，也加重了这种不确定性。阿里巴巴之所以选择在纽约上市，原因是其合伙人制度不符合香港的股权规则。所谓的合伙人结构就是马云和一些高管作为合伙人可以提名半数以上的董事会成员，虽然这些合伙人的股权加在一起只占总股权的10%左右。这样的治理结构会限制投资者对企业事务的影响力，而且将来也很难改变。
其实双层股权架构在美国并不鲜见，比如Google和Facebook。然而，阿里巴巴的合伙人制跟美国常见的双层股权结构又有不同之处，普通双层股权结构的创始人表决权会随着股份转换、转让而摊薄，而合伙人制则拥有绝对权力，普通股表决权彻底剥离，股东大会的权力形同虚设。
此外，投资者投资美国本土双重股权架构安排的公司时，如果上市公司试图窃取资产或作出其他非法勾当时，有美国的司法力量作为保护伞；而在阿里巴巴的案子中，投资者只能依靠中国的司法力量来阻止和追究此类事件发生了。
身缠多年而未根除的腐败问题是阿里巴巴的第三重不确定性。目前作为一家私人企业，阿里巴巴内部的腐败问题，可能只影响到部分商家和为数不多的股东利益。但是一旦上市成为公众企业，其腐败问题必然影响到为数众多的投资者和股东利益，代价十分惨重。
自2012年国内《IT时代周刊》抛出《淘宝腐败黑幕调查》的重磅新闻后，阿里旋即任命一位地位很高的专职首席风险官，对腐败施予重手。但就在不久前，仍然爆出阿里27位合伙人之一的高层亲戚受贿巨款被捕入狱的腐败案件。对阿里来说，反腐之路仍然既艰且长。
总之，一方面，在中国占据近乎垄断性优势的阿里巴巴，拥有强大的未来盈利能力，并可能将以有史以来最大的科技股IPO记录载入史册；但另一方面，投资阿里巴巴，也将面对未来一些任何人都无法预料的奈特式不确定性风险。开锣在即，我不知道美国的投资者们是否已经准备好了。
文/新浪财经专栏作家 朱蕾
(本文作者介绍：美国哥伦比亚大学商学院博士。上海交通大学高级金融学院教授、波士顿大学管理学院教授。曾任波士顿著名咨询公司经理。)
