展望四季度和2015年，预计房地产部门的结构性调整会给其他行业带来越来越大的负面拖累。届时政策可能将被迫进一步放松，预计经济增长将会再次放缓。政策应对可能并不足以完全抵消房地产下滑的影响，四季度GDP同比增速会放缓至7~7.1%，2015年会放缓至6.8%。
由于内需乏力抵消了强劲的出口，7月宏观数据显示实体经济活动没有在6月份的基础上进一步反弹。虽然得益于政策和资金支持，基建投资仍保持强劲增长、且房地产新开工年内首次实现了同比正增长，但其他房地产活动疲弱、制造业投资也进一步下滑。
7月信贷数据远低于市场预期，但我们认为这主要是受到了季节性因素和影子银行模式转变的拖累，并不代表政策收紧。我们预计8月数据将有所改善，且外需持续改善、政策继续适度宽松将会帮助经济增长势头在8-9月保持稳健。
展望四季度和2015年，预计房地产部门的结构性调整会给其他行业带来越来越大的负面拖累。届时政策可能将被迫进一步放松，而我们预计经济增长将会再次放缓。
实体经济反弹势头暂缓
7月宏观数据显示实体经济活动没有在6月份的基础上进一步反弹。在去年基数较高的情况下，7月份工业生产同比增长9%是一个较稳健的表现。但同比和季调后的环比势头均略低于 6月、也逊于市场预期。这其中，发电量和钢铁生产的放缓幅度较大。
虽然7月出口强劲增长但内需乏力，主要受累于疲弱的房地产和制造业投资，也在一定程度上反映了7月信贷(详见下节)和财政的支持力度有所减弱。 这当中，基建投资在7月份略有放缓、但仍然保持了22%左右的强劲增长(图1)，得益于其背后的政策和资金支持。
房地产活动表现参差不齐：虽然新开工年内首次实现了8%的同比正增长(不排除有保障房的推动)，但7月房地产销售面积同比跌幅再次扩大至16%，竣工也转为同比下跌，且房地产投资同比增速进一步放缓至12%以下(图2)。制造业投资同比增速也从6月的16.5%进一步下滑至13.7%，成为整体固定资产投资增速的主要拖累。
信贷数据大幅低于预期，但不代表政策收紧
7月信贷数据远低于市场预期。在最近政策基调和口风偏松、市场普遍预期政策保持宽松的背景下，这尤其出人意料。7月新增人民币(6.1531, -0.0013, -0.02%)贷款从6月的1.1万亿大幅收缩至3850亿元，新增社会融资规模更是降至2730亿元，其中银行承兑汇票大幅度缩减了4160亿元。我们估算的信贷扩张度(季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重)在7月份大幅下滑。
尽管如此，我们并不认为7月信贷滑坡是央行[微博]主动收紧政策的结果。事实上，近一段时间以来，政治局会议和央行传达的信号都比较积极，且银行间市场流动性保持充裕、6月份信贷强劲增长。这些迹象均表明政策环境依然比较宽松。
那么为何7月信贷会突然跳水？在我们看来，以下因素或许可以提供部分解释：1)今年6月份存贷款冲高幅度更大，7月存贷款季节性回落也就较往年更多一些；2)决策层清理融资链条中不必要的“通道”、“过桥”环节，清除之前推高存款和信贷规模的中间环节，这多少影响到了常被用作融资中间工具的银行承兑汇票；3)对原“影子银行”活动监管收紧催生了新的、尚未计入社会融资规模的“影子银行”业务(如证券公司的资产管理计划)；4)由于季末之后存款季节性下降、再加上理财产品持续增长，7月存款大幅下降，银行可能迫于存贷比压力收回了部分企业短期贷款；5)最后，也是相当重要的，实体经济信贷需求并不旺盛，更何况部分需求可能已提前在6月份得到满足。
换言之，供求两方面的动向共同拉低7月货币信贷数据。此前我们不建议过度解读决策层对于货币政策的放松力度、特别是当市场过度解读央行的新型政策工具PSL时，现在我们也不建议投资者对7月信贷数据过度反应。我们认为7月数据并不代表央行的货币信贷政策已在收紧，而8月数据预计将有所改善。
前景展望
虽然7月信贷异常疲弱、实体经济反弹势头暂缓，但我们预计外需持续改善、政策继续适度宽松会帮助经济增长势头在未来两个月保持稳健。随着中央对保障房支持力度进一步加大、地方更大范围地松绑对房地产的限制，政策方面的积极效果应会在未来逐步体现。
为了赶在“金九银十”的旺季加快推盘，开发商短期内可能会加快建设速度以使项目达到预售标准，而8月份的基数也较为有利。总体来看，我们预计三季度GDP环比折年增长率复苏到8.5%左右，但在去年高季度的影响下同比增速略微放缓至7.3%。
展望四季度和2015年，随着房地产部门的结构性调整给其他行业带来越来越大负面拖累、微刺激效果逐步消退，我们预计经济增长势头会再次放缓。这有可能触发政策进一步放松，包括房地产相关政策。如我们此前所阐述，政策应对可能并不足以完全抵消房地产下滑的影响，因此我们预计四季度GDP同比增速会放缓至7~7.1%，2015年会放缓至6.8%(见报告《政府手上还有哪些牌？》)。
文/新浪财经专栏作家 汪涛 瑞银经济学家 胡志鹏
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
