反腐行动在短期内会对经济活动产生一定负面冲击，但随着反腐带来支出效率提高、社会矛盾缓和、生产率增长改善等益处，其深远的积极影响应会逐渐显现
自2012年底开始的反腐行动在最近几个月达到新的高度，大大出乎众人意料。本期干货，为大家带来高盛高华证券中国宏观经济学家宋宇就反腐对中国经济影响的分析报告。
1、对宏观经济的影响：反腐行动已经对经济增速产生不利影响，消费和投资都在一季度放缓并在二季度反弹。值得注意的是，酒类进口和赴澳门旅客人数大幅下降并且未现反弹势头；同时官员的避险意识也在增强。
2、对未来政策影响：长期来看对宏观政策的制定会产生积极作用：（1）支出效率更高，效果更为显著。（2）社会矛盾有望缓解。（3）生产率增长改善。
3、对投资者的影响；反腐行动不会给中国的中长期经济增速带来负面冲击，资本市场投资者不用过度担心经济减速现象。但基于反腐或将很快告一段落、随后这些企业将大受提振的预期是错误的。
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2012年底开始以来中国的反腐行动一再出乎各界人士的意料。此轮行动不仅没有像众人预料的那样来去匆匆，反而在最近几个月达到一个前所未有的高度。无论是被调查官员的级别和频度之高均创下历史纪录。
本报告中，我们首先简要回顾了此次反腐行动中所制定的政策举措，随后对经济增长所受影响展开了分析。我们认为反腐行动在短期内会对经济活动产生一定负面冲击，但随着反腐带来支出效率提高、社会矛盾缓和、生产率增长改善等益处，其深远的积极影响应会逐渐显现。
中国反腐行动力度加大
领导集体换届后始于2012年底的反腐行动一再出乎各界人士的意料。此轮行动不仅没有像众人预料的那样来去匆匆，反而在最近几个月掀起新一波高潮。无论是调查的频度还是被调查官员的级别之高均创历史纪录（图表1）。
根据最高人民检察院的统计数据，2014年上半年检察机关立案贪污贿赂犯罪案件涉及2.5万余人，较去年增加14%。
除对具体犯罪渎职案件进行调查之外，政府还推出了限制政府官员行为的多项政策举措（图表2）。
反腐力度的提升对消费和投资增速都产生了影响。这两个GDP分项的季调后的环比增速在今年和去年一季度都有所放缓并在二季度反弹，这种现象在此前年份没有出现（图表3）。
从消费来看，这一新的季节性走势可归因于春节的时间。每年春节都是在一季度，节日前后大吃大喝和送礼等腐败活动最为集中。这些活动在二季度经济中占比较小，因此反腐行动对二季度的负面影响也倾向于较小，当季环比增速季节性反弹。如果这一季节性因素保持稳定，那么季调后数据中的春节效应最终应会消失，但这会是在新季节性走势出现数年之后。此外，如果反腐影响持续上升，即便到那时季调也并不能完全将变化抵消，而我们认为迄今为止的实际情况正是如此。
微观层面，我们消费品行业研究团队的数据显示，酒类进口和赴澳门旅客人数大幅下降并且未现反弹势头。
投资增速也呈现一季度疲弱、二季度走强的新季节性走势，这或许缘于政策倾向的变化。反腐行动开展以来，很多官员因在牵头项目投资和卖地的过程中贪腐渎职而受到调查，因此政府官员的避险意识增强。同时政府决策也不再一味追求经济增长速度。中国财政年度与日历年度相同，但人大会议在每年3月才制订年度预算，因此在每年年初的两个半月没有正式的预算计划，这段时间财政政策的执行更多地由政府官员自主决策。因此我们认为过去两年年初时相对缓慢的财政支出增速可能体现了政府官员的风险回报意识发生变化等因素，特别是最高决策层提倡不再以狭义的经济增长速度作为考核指标。
今年财政支出增长缓慢的现象尤为明显，5月份中央政府派出检查工作小组并要求政府部门加快财政资金部署，否则将收回此前分配资金之后，这一现象才发生逆转。投资出现新季节性走势的另一个原因可能是，部分“投资”支出实质上被用于送礼和招待等腐败活动，而并非用于购买水泥、钢铁或机械等项目。
对宏观经济的影响
要估算宏观经济所受影响较为棘手。一种方法是观察金融状况变化所预示的内需水平。我们基于几个金融状况指标构建了一个简单的实际内需增速模型。另一种方法是估算金融状况和实际出口增速变化所预示的GDP增速。M2或社会融资规模都可作为衡量金融状况的指标，而二者走势差别不大。
如图表5所示，这些方法得出了基本一致结论。首先，基于金融状况和实际出口变化估算的2013年和2014年一季度内需和GDP增速都偏高。其次，按此方法估算的2013年以来经济增速均值也偏高，但偏高幅度要小得多，因为按此方法估算的2013年二季度增速偏低。例如，2013年一季度内需环比折年增幅估测值偏高6.5个百分点，GDP环比折年增幅估测值偏高5个百分点。
值得注意的是，这一分析并未考虑流动性供应本身也受到反腐行动影响的因素。例如商业银行可能会警惕反腐调查的相关风险从而比以往更具避险意识。
政策影响
虽然反腐行动在短期内可能已经并将在近期继续对经济增速产生不利影响，但长期内应会带来显著裨益：
1. 支出效率更高，效果更为显著。不利影响倾向于是短期的，因为大吃大喝和娱乐招待等腐败活动的减少将会降低普通大众面临的价格压力，这部分人群在长期内至少会在一定程度上对消费减少起到弥补作用。更加廉洁的商业环境也意味着单位支出可能被更为高效地使用，而不是用于大吃大喝和中饱私囊。由于不必再通过与官员建立个人关系来获取资源，企业的“隐性”财务负担也将减少，竞争将更多地取决于产品和服务方面的优劣而非关系网的强弱。
2. 社会矛盾有望缓解。反腐行动还有望缓解收入不均可能引发的社会矛盾。社会矛盾不仅仅来源于收入水平的差距，还来自人们对财富分配方式的不公平感，而后者往往与腐败有关。
3. 生产率增长改善。有人认为腐败有利于中国经济增长。在我们看来，即便腐败行为确实曾在很多官方法规违背市场规律时起到一定的促增长作用，但随着中国经济走向成熟并越来越需要一个鼓励创新从而支撑长期生产率增长的廉洁、规范的体制，这一观点越来越没有实用性。
虽然反腐有望带来显著长期裨益，但我们认为政策制定者应认识到短期内对需求增长的负面影响，并在政策执行中予以考虑。具体而言，我们认为决策者应考虑到2015年一季度经济增长很可能有所放缓的情况从而在今年末明年初避免调控过度。
投资影响
近几个季度以来，中国相关的资产市场伴随经济的周期性起伏出现了大幅波动，在恒生国企指数与工业增加值环比增幅之间即体现出了这种关联关系（图表6）。
注：本图修改了2014年7月30日“Asia Views: China’s rebound continues; Korea shifts to easing bias”一文中的图示。我们在此采用了月度工业增加值环比数据，而非三个月均值（后一种做法基本上是对数据的平滑处理，往往比前一种方法稍有滞后），本图清晰地反映出了2013/14年一季度经济增速环比的放缓。
国内A股指数走势和工业增加值数据之间大致存在相同的关联，但相关性较弱而且时滞更长。
这种现象一个可能的解释是投资者对于中国经济增长前景感到不确定。当经济增速有所放缓时，投资者摸不准这究竟是新趋势还是暂时减速，因此他们会等待出现明确的复苏迹象后再采取应对行动。当经济趋势增速像过去几年里那样发生改变时，这样的观望策略是可以理解的策略。在复苏迹象初显之际，投资者往往要看一两个月以上的数据后才会确信走势，从而造成了经济活动和市场反应之间的时滞。
如果我们意识到一季度环比增速放缓很可能部分体现了季节性因素的影响，那么资产市场投资者在应对这一疲弱走势时至少应该在一定程度上对其“打折处理”。近年来中国经济环比增速年内波动较大，而我们认为随着反腐力度加大2015年一季度经济很可能面临一定下行压力。在我们看来，反腐行动不会给中国的中长期经济增速带来负面冲击，因此人们可以预见到经济减速至少在部分程度上是暂时现象，就像2013/14年初时一样。
我们认为反腐行动将是一场持久战。虽然或许有其他理由投资于奢侈品和高端服务供应商，但是我们认为基于反腐或将很快告一段落、随后这些企业将大受提振的预期是错误的。如果没有一个构建得当、较当前机制更为制度性的监督体系，那么一旦反腐行动停止，贪腐现象可能再次抬头。而建立这样的监管体系并非易事。即将于10月份召开的四中全会将通过启动法制改革来朝着这一方向努力，但这无疑要经过长时间的努力才有可能建立。
作者宋宇系高盛高华证券中国宏观经济学家。
