黄育川：对中国房地产泡沫的误读

中国的房地产泡沫是否会引发一场金融危机？由于销售数字的逐步恶化，再加上有关楼盘大幅降价的新闻报道频繁出现，种种担忧在2014年的上半年中一度沸沸扬扬。市场即将进行回调，不过就像人们常说的那样，中国的确有着特殊的国情，结果也许比大众普遍判断的更容易应对。

与其他国家不同，中国的房地产市场一直到十多年前住宅私有化以后才应运而生。为了应对2008年全球金融危机的影响，中国进行了大额的信贷扩张，而正是基于这次扩张，中国的土地价格激增：主要城市翻了五倍，中小型城市也翻了二至三倍，同时还引发了房地产价格与其他一些资产的相当增长。

如此大幅的增长反映了中国的市场正试图为资产确立相称的价格，由于之前所实施的社会主义制度，这些资产的价值都被隐藏起来了。这一模式曾经在俄罗斯也出现过，当它同样进行了住宅私有化之后，莫斯科的房地产价格上涨了近似的幅度。

尽管这并不能排除房地产市场存在泡沫的可能性，但这的确表明，价格上涨很大程度上反映的是土地在人口稠密国家中的实际价值，应该被解读为金融深化，而非是作为金融崩溃已千钧一发的事实证据。

主要的问题在于，中国住宅建筑的供给量已经超过了需求，在二三线城市这一状况尤其是明显，所以房地产价格将有一定程度的下跌。但是，我们有充足的理由相信，这次回调并不会伤及房地产市场的根本。

中国的房地产价格的长期趋势并不符合泡沫式增长的典型模式。从历史数据来看，周期性的下调总是伴随着反弹。拿最近的一次来说，住宅价格在2011年下半年及2012年上半年中一直在下调，随后又再次回升(如图表1所示)。

而经历了显著且持续的价格回落后再继续膨胀的泡沫式增长，这几乎是找不到任何先例的。一般来说，当价格出现下跌的迹象，投资者们通常都会仓皇出逃、抛售进而导致价格暴跌。而2011至2012年的那次价格下跌并没有造成这种崩溃。这表明，房地产市场截止2012年的高价，是由一些比“非理性繁荣”更加真实的东西来支撑的，并且也许处于一个合理的水平。这意味着，在未来的一两年之内，房地产市场的整体价格将会下跌大概20%，不过最高不会超过30%。

中国家庭金融调查的结果表明，由于高水平的首付和累计权益，即便房地产价格下跌30%，也仅有不到3%的家庭住宅价值会低于银行欠款。中国家庭的资产负债表的强度使得中国的银行判断：这种程度的下跌对银行业的不良贷款率所造成的影响几乎可以忽略不计，因而，房地产价格回调的溢出效应将会相当温和。

尽管可能的价格回调也许不是一个主要问题，工程量的缩减将会对增长率产生显而易见的负面影响。在过去三十年间，建筑业占GDP的比重呈现逐步上升的趋势。而就房地产价格来说，与亚洲金融危机中几个国家的房地产泡沫破灭，致使房地产价格从激增到暴跌的共有模式不同，中国的曲线并没有显示出这种特征(如图表2所示)。然而，作为占GDP总量13%的重要业务，建筑业和房地产业的活动将对增长指标产生重大影响，尤其是考虑到连锁效应会对相关行业产生的影响。

对过剩的房地产存量的估算表明，工程量将会减少大约10%，这会从GDP增长率中扣去2- 3个百分点。然而，本次市场回调对GDP增长率的全部影响很可能会分散体现于数年间，并且，假如不被另外的基础设施投资所弥补，这可能导致GDP增长率在接下来的一两年中下降至6%-6.5%。但是，诸如GDP增长率暴跌至5%乃至更低这般更为暗淡的情景，发生的概率近乎为零。

不过，许多悲观主义者确信，近几年中国GDP仍然保持高速增长的唯一原因，是信贷的增长更为迅速，并且，最终信贷一旦收到抑制，经济便将会急剧萎缩。然而，鉴于信贷扩张、房地产价格增长以及GDP增长率三者间的联系，人们并不需要如此悲观。

近期的信贷扩张的确在很大程度上助长了资产价格的上扬，但却并没有影响到GDP增长率，这也是为什么债务与GDP之比在近几年飙升的原因。但是，即使资产价值的上升是不可持续的，那也仅仅是一个独立的问题，并不会影响到经济的其他方面。虽然被浪费了一部分，绝大部分的信贷扩张仍得到了高效地利用，同时土地相关的资产的实际价值也得到了发掘。

就这一点而论，最近中国的信贷与GDP之比的飙升，极大程度上可以被认为是由于中国资产价值朝着更为市场化的方向前进而发生的金融深化。这也是为什么尽管自全球金融危机以来，中国的债务与GDP之比一直在增加，但这一比例却大致仍处于预期水平的原因——它比绝大多数的发达国家低，而同时又比绝大多数的发展中国家要高。在这样的背景下，中国的房地产相关的债务问题的确需要被控制，但这并不会像某些人所警告的那样，演变成为一场灾难性事件。(本文翻译：董斌)

文/新浪财经专栏作家 黄育川

(本文作者介绍：美国卡内基国际和平基金会高级研究员、世界银行前中国业务局局长Yukon Huang。获耶鲁大学获经济学学士学位；普林斯顿大学获经济学博士学位。中国经济专家，其观点在主流国际媒体和专业期刊中刊登。)