央行最近比较引人关注的就是货币政策工具的创新，包括对商业银行定向提供流动性，再贷款的使用，包括引入抵押补充贷款（PSL）等。从目前来看，创新工具的规模越做越大，而且相对于传统调控手段如降息、降准来说，央行目前也倾向于尽量不做这方面的调整。
首先有关PSL的运作方式、利率形成机制、实际规模等重要信息，央行目前都没有披露。相关明确的定义也没有公开。我们这里用一个小故事，粗糙地描述一下PSL的大致概念。曾经有个小镇，旅客欠了旅馆老板500元钱，旅馆老板欠了肉铺屠户500元钱，肉铺屠户欠了旅客500元钱。但是却没有谁有钱首先去完成这笔债务的支付，流动性严重不足。如果说上面三个人中，旅馆老板有一笔800元一年期的定期存款，一个月后到期，那么可以凭借这个定期存款（票据）向银行借款500元一个月，这叫第一步贴现。商业银行如果已经把钱用于放贷和交纳存款准备金，手上没有闲钱，可以通过这个存折（票据）向央行借钱，这叫再贴现。如果老板没有这个定期存款，而是用他的旅馆抵押贷款500元一天，但是商业银行也没钱，为了省却实物资料凭证的流转，而仅通过自身信用向中央银行借钱叫做再贷款。如果这个时候商业银行拿其合格信贷资产做抵押获得贷款叫做PSL。
通过观察央行公布的金融机构信贷收支表中的“同业往来（来源方）”项目可以发现，4月份全国性大型银行人民币信贷收支表中此项增加了1.8万亿，而全国性四家大型银行人民币信贷收支表中同一项增加了7000多亿。基于此，我们猜测，近期备受关注的央行对国开行一万亿的PSL或以同业存款的形式发放，并且分批提取使用。
我们大致可以将PSL的作用分为两部分：1）投放基础货币，增加相关领域的流动性；2）引导市场利率，降低融资成本。结合国际经验来看，美国定期贷款拍卖（TAF），通过贷款拍卖直接向同业市场注入流动性，而引导市场利率作用较有限。而英国的融资换贷款计划（FLS）确实有效增加信贷投放，但小微企业和非金融私人企业的贷款利率仍难以下降。
PSL推出的外因在于利率高企经济下行：经济虽短期企稳，但其代价之一是进一步导致利率居高不下。PSL推出的内因在于再贷款去信用化：再贷款来完成基础货币的投放太过粗放，因为没有抵押物，风险容易被放大。而且单纯的商业银行信用作保，同时资金流向是否进入我国产业升级转型相关的领域并不可控。
PSL实际影响仍需观察：第一，我国的PSL工具结合了TAF和FLS的部分特征，而国际经验显示TAF和FLS在利率引导方面作用有限。第二，PSL能否降低贷款利率仍存疑，由于现实中，银行融资端成本下降在向贷款端传导中会产生流失。根据我们的估算，假设PSL带来的融资成本下降，传导至金融机构平均贷款利率下降的比例为50%和80%，则企业的利息成本分别节约9.4%和17.7%，仍相对偏低。第三，中长期内，货币政策的有效性或被削弱。未来央行货币政策仍应更加专业化，也就是更加关注于它最核心的目标，就是通胀、就业或者是金融稳定，不应该更多兼顾跟它自己相对无关的，比如财政问题或者是结构性调整的任务，当下或许是相对比较正确的选择，但是未来不应该成为中长期的新常态。
结语
这是短期政策的临时之举，当下或许是相对比较正确的选择，但是未来不应该成为中长期的新常态。(作者姜超系海通证券宏观首席分析师)
