房地产投资下行是否会对宏观经济带来不利影响？本文采用定量分析方法测算了房地产投资放缓对GDP增长的影响。
楼市对GDP的影响力下降
作为国民经济的重要组成部门，房地产业对GDP的增长影响较大。以投资为例，自1998年住房制度改革以来，其占固定资产投资的比重年平均保持在20%左右。
这是因为，房地产行业的关联性较强，无论是对产业链中上游的钢铁、水泥、有色、机械等行业，还是对产业链下游的家具、金融等行业都有较大影响。
同时，部分地方政府的财政收入过度依赖于土地出让金收入，这使得地方政府财政收入及债务状况与房地产市场的发展紧密相连。
从历史上看，房地产对宏观经济确实有重要影响。1999-2013年，房地产业对GDP增长的贡献率年均约为9.9%，平均每年拉动GDP增长0.96个百分点。但从趋势上看，房地产业对宏观经济增长的影响有所减小。2014年预计房地产投资对GDP增长贡献率为9%，对GDP增长拉动为负的0.33个百分点。
“断崖式”下跌的可能性较小
房地产市场景气的逆转，尤其是房地产价格的过快和大幅下行，往往容易触发恐慌情绪，加剧经济金融市场 动荡，甚至引发危机。对比日本、美国和东南亚各国房地产泡沫崩溃的经验教训，我们认为，我国发生“断崖式”下跌可能性较小。
首先部分地区房价上涨过快，但并不存在明显的、全局性泡沫。其次，我国依然处于城市化快速发展期。2013年，我国城市化率为53.3%,根据城市地理学家诺桑姆关于城市化增长“S曲线”理论，未来我国城市化依然处于加快发展期。按照目前年均1.1%的增长速度，人均住房建设面积32.9平方米，每年带来潜在新增住房需求近5.4亿平方米，占年均销售面积的一半多。
第三，居民负债率水平较低为市场的调整留下回旋余地。2013年，我国居民信贷余额占GDP比重约为28%，远远低于2008年美国居民94%的负债水平。最后，我国资本账户还处于相对管制状态，这减少了汇率变化、热钱冲击对房地产市场的影响。
总的来说，考虑到上述的基础和条件，当前我国的房地产市场调整可能以“小幅渐进、区域分化、有涨有跌”的方式进行。
此轮调整可能会持续2-3年
如果以房地产投资增速的变化来划分房地产周期的变动，可以看到，过去16年来，我国每隔几年就会发生一次调整。这些调整主要与政策变化、信贷条件及外部冲击有关，其中政策是最主要的影响因素。总的来说，1998年以来，房地产市场大致经历了四轮调整，每轮调整的时间大约3-5年。
第一轮为1999-2002年。在这一阶段，房地产市场开始启动，投资迅速增长，年平均投资增速约为21.3%。第二轮在2003-2005年。为抑制2003年以来出现的房地产投资过热，政府主要采用收紧土地供给和降低信贷等方式来促进房地产市场平稳发展。在此背景下，房地产投资由2003年顶峰时的30.3%下降至2005年的20.9%。此轮调整过程中，海南等房地产市场受到了较为严重的冲击。
第三轮在2006-2009年。在此阶段，房地产市场逐渐修复，并于2007年再次迎来了房地产投资的快速增长，当年房地产投资增长30.3%,成为仅次于2010年的次高增速。在此背景下，调控政策加码，重点通过打击囤地、提高首付等方式抑制投资过热。此后，房地产投资增速开始下行。但是2008年金融危机的爆发，使得这一进程被打破。2009年上半年，随着利率打折等一系列救市措施的出台，房地产投资和销售再次快速增长，房地产市场急剧升温。
第四轮为2010-2012年。在销售爆发式增长和信贷大规模投放双重带动下，2010年房地产投资大幅上涨，达到33.2%的历史最高涨幅。在此背景下，调控全面加码，涉及土地供给、限购、信贷、税收、二手房交易等。受此影响，房地产投资从2011年开始逐步下行，并于2012年达到阶段性底部。
最近一轮调整于2013年启动。受前期累积性需求的报复性反弹和各地变通执行调控政策的影响，2013年房地产投资再次出现了快速上涨。但是，受政府加强对影子银行问题的治理，房地产企业资金链趋于紧张；同时，个人住房贷款的可获得性也有所降低，这种偏紧的信贷条件导致房地产投资在今年上半年出现了较快下行。
未来一段时间，由于信贷趋紧、销售下滑等原因，本轮调整可能会持续2-3年。但是，在新的“分类指导”调控政策作用下，区域性的供求失衡矛盾有望得到缓解，银行业对首次置业、保障性住房等领域的信贷支持仍将保持稳定甚至扩大，房地产投资及销售或将在2016年前后有新的表现。但是，与上一轮增长不同，新一轮增长或将呈现中速增长、双向波动、差异化发展、形态更叠的“新常态”。
结语：房地产投资下行确实会对GDP增长带来一定的不利影响，但发生断崖式下跌可能性较小，此轮调整可能会持续2-3年。
（本文作者系中国银行国际金融研究所副所长宗良、宏观研究员李佩珈）
