张训苏：员工持股将是大熊市的关键终结者

科学的员工持股本质上是分配机制上实施联价责任机制，会像农民联产责任制那样激发活力、释放巨大改革红利，全面推行后将成为股市“脱贫致富”、摆脱大熊市机制的关键终结者。

多年来众多的改革举措陆续出台，效果与正能量正在积聚与释放，但二级市场依旧极其虚弱。中长期全球经济增长最快、股权净融资全球最多而股本回报几乎全球最低(见附表)，股指表现与GDP的背离程度在沃顿商学院西格尔教授对全球主要股市100余年研究中十分罕见。这或许表明多年来改革对股市运行机制与制度病症的精确打击不准、改革的突破口选择需要调整。证监会[微博]近日发布的员工持股制度，意义重大，将成为改变股市规则、利益取向和运行轨迹的强大源动力。

股市涨与跌、股指与GDP：逻辑和机理 

股票为啥涨跌、有哪些影响要素？这个很复杂的问题可从简单的公式寻找答案与路径：

投资收益率=股息率+股价增长率—内幕交易损失—交易成本—资金成本等=股息率+每股收益增长率+市盈率增长率+每股收益增长率*市盈率增长率—内幕交易损失—交易成本—资金成本等

比较投资收益=投资收益—无风险收益=股息率+股价增长率—内幕交易损失—交易成本—资金成本—无风险收益等=股息率+每股收益增长率+市盈率增长率+每股收益增长率*市盈率增长率—内幕交易损失—交易成本—资金成本—风险收益等。

或者=股息率+收入增加+回购增加的收益率+市盈率增长效应—合理成本与税负增加—超额人力成本—超额税负—低效率成本—场外内幕交易与利益输送—股本扩张摊薄成本—市盈率降低效应—内幕交易损失—交易成本—资金成本—无风险收益等。

从上公式可知：影响股市投资收益、影响股指涨跌约15个变量因素，其中有近10个“分流管道”。正向变量因素有可持续的股息率、收入增长、股票回购和合理区间的市盈率增长。负向因素有超额中高层短期货币化收入、超额税负成本、场内内幕交易损失、场外内幕交易与腐败损失、效率成本、市盈率不合理下降成本、交易成本、资金成本与无风险收益等。

股指涨跌的简单逻辑上是：影响股指与股价的正向因素大于负向因素时股指、股价上涨。否则下跌。即当超额人力成本、超额税负、场外内幕交易、场内内幕交易、市盈率不合理过低效应、资金成本、无风险收益之和，明显大于可持续股息率、收入超额增加、回购正效应、合理区间的市盈率增长之和时，下跌就成为必然。

从现有利益主体和制度来看，上市公司主要有四大直接利益主体：收税保增长保就业的各级政府、国有或民营大股东、公司中高层与员工、二级市场投资者。政府2012年从上市公司收取2.2万亿税负，2013年估计约10%增长，而同期上市公司股东的账面净利润是1.95万亿。从上市公司中高层人力成本来看，其又远高于税负、更远高于净利润，而近五年合计在不考虑资金成本与无风险收益的情况下二级投资者合计多没有正收益，按指数加权计算收益是亏损的。

从国有大股东及其代理人来看，没有直接的提高收益率、实现国有资产市场化(不是账面净资产)保值增值的直接压力与动力。财政部和国资委[微博]的有关考核停留在账面利润总额和资产收益等有关传统财务指标，且考核结果的效用较弱，最市场化的资本市场和全市场最大的股东没有中长期的市值考核、良好的资本化分配机制。不断融资保经济与税负增长是其合法合理且最重要的价值取向。至于是否破净、股本扩张压力效应大小、市盈率高低等负向因素影响，并无高度关注。

对于实际掌控公司资源的国有公司中高层来说，由于其核心利益—工资、奖金和其他合法与非法收入与股价涨跌、投资者收益率多数基本无关或弱相关，主体是“按劳分配”而不是“按资分配”，并没有与二级投资者、股东共担风险。其决策与利益取向不可能是使得上述正向因素变量最大化，而往往是在负向变量中获取合法与非法利益。没有分红、回购的动力，而融资冲动却很强烈。

民营控股公司虽然在保值增值、效率、中高层利益取向等方面明显好于国营，但在场内外内幕交易、治理结构等方面也存在明显的缺陷。

这样的不良利益机制、规则与格局才是中国股市长期低迷、融资过度最主要深层次内因。经济增长相对粗放、无风险收益偏高只是次要的外因。

从中还可以看出股指与GDP增长背离的机理：上市公司是促进我国经济增长最优秀的公司群体，GDP 增长与上市公司收入增长呈高度正相关，但由于众多的“跑冒滴漏”负向因素作用，使得其并未转化为股东与投资者收益。

改革突破口选择：利益规则与价值取向重构

股市区别于赌场、其他市场的本质、魅力在于：创造投资价值、社会财富、配置资源的特殊市场化功效与可以共赢的正和博弈规则。信息披露、交易的规范性是手段是必要条件不是核心目标。拉斯维加斯赌场没有欺诈、内幕交易等，但规则与胜率机制决定了它只能是负和博弈的赌场。股市改革的突破口选择一定在内在机制与制度，特别是作为股市基石的上市公司运作与利益分配机制。

众多要素中场内外内幕交易与腐败影响无疑是最恶劣的，必须严厉而果断的打击。但多数情况下其不是最大的变量，也不是最敏感的变量。

股价是信息披露的表现，信息披露是公司治理与内在价值的表现，因此信息披露改革对新兴的中国股市来说不是改革的突破口与核心。

发行方式与发行价格高低只是股票作为产品准入与某一时点的价格表现、短期的利益分配，从长期来看不会成为股市长期趋势的主导变量，也不是股市改革的突破口。

投资者结构优化、适当性管理等其他改革是股市健康发展的重要组成部分，也不是大熊市的核心症结。

交易T+0与否、交易成本与交易税改革等，也是外围因素、影响很小的变量。

股东、政府、员工和投资者利益分如何分配是最大的变量。改革证券市场、特别是股市(上市公司)的价值观、规则、利益格局与利益取向是股市改革突破口。正确的价值观、好的价值创造机制与规则是证券市场健康发展的核心与基础，是证券市场顶层设计要解决的一个最核心问题之一，是加速市场化的必要前提。也是落实大小国九条优先要落实的关键举措。

习近平书记在河北调研时指出：世界观、价值观是“总开关”。证券市场积重难返必然是“总开关”失灵了，必需从“总开关”改革入手。

巴菲特：以股东利益为本的公司文化、管理团队效率是公司价值表现优异三个核心要素 中的两个。(2013年给股东的信)

“伟大的博弈”作者约翰·S·戈登，在总结百余年华尔街历史经验教训时指出：核心是谁制定规则，规则是为谁服务。

古人强调一德二命三风水的“德”为第一、，即强调价值观与价值取向的核心作用。

价值观与规则改革的核心是：建立有助于实现公司股东利益最大化的价值取向、机制、规则与文化。要建立资本市场联价责任机制制，改革公司员工(尤其是中高层)获取利益方式，以有效的股权激励、市值考核、资本化分配为核心，取代员工以短期货币收入与非法收入非核心的利益分配机制，改革国有大股东以税收为核心获取利益的方式，实现大股东投资收益与税收的适度分离并适度降低税负的新模式，进而实现公司的股东责任与政府责任合理分离，并建立市值考核机制。

员工持股：改变股市利益取向、运行规则的最有效手段

国外成熟市场上市公司高管股权激励收入占比在35-50%左右，资本消耗性、高风险的金融类公司占比更高。投行类公司一般占60%左右。

2012年年薪最高的甲骨文[微博]CEO拉里。埃里森9460万美元年薪中股权激励9070万美元、占比高达95%

员工持股有助于各利益主体建立利益协同、价值取向于股东价值最大化。

公司员工与中高层是上市公司价值直接创造者、公司资源使用效率与流向直接决定者。员工持股有助于其与投资者形成共担风险、共享收益的制度与机制。

有助于稳定股息率、提高每股收益增长率、维持合理市盈率、股价低估时形成回购动力，并抑制税负、各种成本与灰色支出、财富非法外流、股本盲目扩张，稳定预期基础上供求平衡，进而将GDP与公司增长更有效率地转化为股东收益增长，从机制上增强可投资性能。

可以激发公司中高层的活力，改变简单的聘用与股东的关系，促进内部治理与规范有效性、治理水平大幅度提升，形成基于自身利益而不是外部监管要求的规范发展源动力。

但是员工持股制度并非万能、并非所有公司与人员都适合，其核心是激励与约束的结合。如，对于政府任命的公司高管，对于历史形成的拥有垄断的公司高管和骨干不太适合员工持股计划，可以采用股价挂钩的类资本化分配方式。 再如，不宜简单地在高收入基础上进行锦上添花式股权激励，必需将核心员工、尤其是中高层的核心利益而不是小部分利益与股东及投资者保值增值直接挂钩。如果既拿高薪与货币绩效、甚至获取其他更大的合法或非法利益又实施股权激励，其约束效应可能会受到严重影响。同时，需要其他方面的改革立体推进，特别要通过改革形成有助于激励正向因素变量、打击与抑制负向因素变量的系统性改革、形成以价值投资为核心的市场化供求弹性机制。

总体而言，科学的员工持股本质上是分配机制上实施联价责任机制，会像农民联产责任制那样激发活力、释放巨大改革红利，全面推行后将成为股市“脱贫致富”、摆脱大熊市机制的关键终结者。