光大唱空伊利股份报告激起千层浪。对此伊利集团执行总裁张剑秋向新浪财经表示，各机构对于乳业的发展都有不同的看法，存在一定差异实属正常。该研究员此前一直专注白酒，思维习惯和数据估值有操作惯性，不十分了解乳业特殊性。
昨天，光大证券发布了一份唱空报告称，伊利股份未来5年将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的实质性冲击，给予卖出评级。一石激起千层浪，截至收盘，伊利大跌近8%，53亿市值当日蒸发。
事实上，国内机构发布唱空报告是比较鲜见的，特别是在企业并无明显负面消息、还是行业龙头股的情况下。
针对这份报告，伊利进行了反击，伊利集团执行总裁张剑秋向新浪财经表示，各机构对于乳业的发展都有不同的看法，存在一定差异实属正常。
“我们看来，光大证券研究员(指广大该份报告作者邢庭志)此前一直专注于白酒领域，可能在思维习惯及数据估值上有一定的操作惯性。乳品业毕竟存在一定的行业特殊性，相信时间久了，该研究员对于我们的了解会更加深入。“他说。
光大看空理由是行业基本面问题
光大唱空伊利主要有三大理由：其一，常温奶市场虽然规模庞大，但低温鲜奶和酸奶增长迅速，对常温奶替代性越来越强；其二，伊利现有的高端常温奶产品线增速将受行业龙头与区域乳企常温酸奶的直接压制；其三，进口液奶低价扩张，一方面会摧毁伊利常温奶的盈利模式，另一方面也会取代国产常温奶成为增量主力。
但是，仔细分析，可以看到所谓低温酸奶、高端奶、进口奶的冲击这三点风险，针对的并不只是伊利，行业其他企业如蒙牛、三元都面临这个现象，可以说这是一个行业基本面问题。
用申银万国[微博]的观点来看，蒙牛目前港股拥有30倍动态估值，伊利则是15倍，但从公司整体实力看，伊利优于蒙牛。如果行业基本面发生变化，那蒙牛也很难享受30倍的估值，所以伊利的15倍估值有很强的安全边际，明显被低估，维持买入评级。
再看伊利的业绩水平。虽然伊利儿童奶等多个品项的增速出现下降趋势，但从今年一季度的整体情况来看，伊利各个品类整体的增长仍高于行业增长。
根据AC尼尔森对于中国乳制品工业一季度的销售情况：一季度液态奶总体销售同比增长17.5%，伊利增速为21.8%；行业常温液态奶发展增长17.6%，伊利增长21.9%；低温酸奶增21.7%，伊利增26.6%；乳酸菌行业增速44.3%， 伊利为135.6%。
香颂资本执行董事沈萌表示，伊利并非躺在常温奶老大的成绩簿上不思进取，而是主动地寻找适合自己的发展方向和模式，只不过不如以营销噱头见长的对手闹得动静大而已。
而且，抛开这些不谈，光大的这三点理由，也与国内的乳业现状存在一定的出入。
第一，由于中国地域辽阔，各地饮食结构、消费习惯和各地冷链运输等基础设施状况不同，三线及以下地区销售仍以常温奶为主，整个市场常温奶的老大地位很稳固；第二，常温酸奶可以替代低温酸奶，但是与白奶的冲突性不是那么大；第三，进口奶目前在国内奶业消费量占比很小，还不到5%，无法威胁到国产奶，最多只是一个增量补充的角色。
一、常温奶无法取代低温奶
光大报告指出，2013年行业低温奶规模445亿，占比整体35%左右，2014年，全国范围内300-400家区域乳企和城市型乳企战略性聚焦低温鲜奶和酸奶等，整体收入增速15%以上，区域龙头乳业公司低温增速20%左右，对常温奶的替代性愈发强烈。
事实上，在中国，常温奶和低温奶有各自的发展轨迹。我国奶源分布式分布均衡，大部分分布在北方，过去为了将北方的奶运输至南方，通常是采用常温奶的方式，随着科技和经济的发展，开始配送低温奶，首先被配送至一二线城市，再延伸至三线及以下地区。
在一二线城市，低温奶对常温奶的替代性在明显增长，这是毫无疑问的。特别是在南方市场比如广东、福建、江浙沪等地，消费者喜欢冷鲜产品。
但在广大三四线及以下地区，由于饮食结构和消费习惯和冷链运输等基础设施的状况，整个市场必然是常温奶主导，常温奶的生命力还是很强的，低温奶很难撼动常温奶的地位。
在三线及以下地区，随着消费升级，居民饮食从红蛋白向白蛋白转变，富含白蛋白的除了禽蛋水产，最好的就是乳制品；由于这些地区，奶源等资源半径受限，物流配送、冷链运输等基础设施都没有完全跟上，这对常温奶是很有利的。
企业数据也支撑了这个现象，近年来，伊利和蒙牛等企业的常温奶销售，业绩贡献增长最快的区域是三线及以下地区。
另外，中国消费者的饮食结构决定了，并不是所有消费者都喜欢低温奶，低温奶的特点是，夏天喝了很舒服清爽，而常温奶不受到季节性因素的影响，适宜老年人和小孩这类怕凉、容易腹泻的消费群体，而且常温奶携带方便，不像低温奶那样，受温度影响容易变质。
乳制品行业资深专家宋亮指出，每个产品都有自己的生命周期，中国市场，一个好的产品先在一二线投放，当增速下降时，会将经营渠道下沉转到三四线，高端常温奶目前正处于这个阶段，三线及以下地区增长非常好，居民引奶习惯从过去的偶发性转向经常性消费，整体增长空间非常大。
“中国南北存在明显差异，常温奶和低温奶不能说谁能替代谁，各自是不同的发展轨迹。中国就像欧洲市场，各地区消费习惯不一样，比如法国以低温奶为主，德国以常温奶为主。“他预计，今年国内常温奶消费增幅将超过60%，几与去年持平。
二、常温酸奶可以替代低温酸奶，但与白奶冲突不大
光大报告还指出，常温酸奶将大幅度替代高端常温奶，推动酸奶品类快速下沉扩张。
“在光明莫斯利安带动下，行业三大龙头+区域乳业公司如皇氏、晨光、君乐宝全面进入，预计2014年65亿，2015年接近100亿，直接压制常温高端奶伊利经典、特仑苏、儿童奶、舒化奶的增速，改变行业细分成长方向。”报告指出。
就目前市场来看，常温酸奶目前表现最劲的是光明的莫斯利安。莫斯利安的成功有三大因素，一是常温，适合不耐凉的消费者引用，二是口感好，三是受温度影响小，运输半径大，产品铺货强度高。
事实上，常温酸奶对高端常温奶确实是有一定替代性，但是很有限，毕竟白奶与酸奶存在很大差距。
对于不耐凉的消费者来说，常温酸奶对低温酸奶具有较强的可替代性，甚至可以替代一些含乳饮料。但总体来说，酸奶与白奶存在较大差异性，不存在太大替代性。
沈萌也指出，预测伊利高端常温奶受常温酸奶压制的观点是模棱两可的，因为伊利本身在常温酸奶市场也占据不俗份额：“若更高附加值的伊利常温酸奶替代了伊利的高端常温奶，那么对伊利是喜是忧？”
三、进口奶在中国有立足之地，但不会产生太大威胁
光大的报告还指出，进口液奶预计2014年达到30万吨，可比36亿国产奶收入，其在电商渠道只求规模不求短期盈利的商业模式下低价快速渗透，并激发全渠道加快布局进口奶。
事实上，进口奶在中国不可能替代国产奶，也不会对国内企业产生太大威胁，只能替代中低端常温白奶的一部分。
根据宋亮的判断，2020年2025年前后，中国将会迎来第二个乳品黄金阶段，整个乳业消费量的增长主要来自一二线城市产品结构升级以及三线及以下地区居民从偶发性饮奶到习惯性饮奶的变化。
三线及以下城市，过去居民对乳制品的消费是偶发性的，赶上节假日或者送礼，或者孝敬老年人，买给小孩等等。居民收入水平上升，极大推动了消费者结构的转型，让居民从偶发性消费转为经常性消费。
这将带来三大变化，一是常温奶消费仍保持高速增长，二是低温奶增长将加速，三是进口奶将成为补充。
我国奶牛养殖业目前奶牛养殖业很单薄，处于全面转型的阶段，目前的奶牛养殖受到土地、水等因素的约束，而进口原奶具有优质和成本低的优势，这是长期趋势，中国必须依赖进口奶，进口奶在中国具有立足之地。
但是，中国消费者的需求千变万化，国内企业比如蒙牛、伊利、光明等能充分理解并引导需求变化的规律，不断创新开发口味奶等，而洋奶则比较“古板”，产品很单一，很难跟上中国需求变化的情势。
“伊利上一条香蕉牛奶的生产线，一年就能搞定，但是洋奶企业，比如新西兰的企业，一年做不出来，从生产到销售这系列复杂程序很难搞定。”宋亮举例称。
而且目前进口奶在国内销售存在诸多问题，从内部来看，表现出了一种“窘态”。
目前，在国内销售的进口奶并没有一个强势品牌，在国内消费者当中具有较大的品牌价值，因为洋奶品牌太多，包括通过电商等渠道销售的品牌，反而让消费者心中缺乏一个品牌概念，只能满足消费者对中低端产品的需求。
“一些消费者对进口奶的消费是图新鲜，品牌的整体印象并不是很深。而且一些消费者得知进口奶保质期长，有些企业甚至用复原乳做常温奶，就更不愿意喝了。”他说。
数据显示，2012年，中国常温白奶消费量在1000万吨左右，2013年，进口奶消费量18万吨，与其相比占比不到2%。2014年，进口奶消费量预计约25万吨到30万吨，与2012年的数据比较，占比也不过3%。
而且，进口奶快速爆发的黄金时间已经过去了，根据宋亮的预计，2015年这个高峰期，进口奶占比也不会超过5%。
此外，我们也可以看到，国内企业正不断加快海外布局，在海外增加生产线，一旦将来洋奶在中国具有价格优势的话，便可以组织海外工厂生产同样产品，拿到国内销售，“以夷制夷”，增加控制权。
文/新浪财经华东站记者 徐雯
(本文作者介绍：供职新浪财经，研究方向：食品饮料、快消。)
