为什么我们认为这一次是结构性拐点？
中国的房地产市场每隔几年就会经历一轮周期，为什么我们认为本轮调整不同于以往？
首先，2004-05年、2007-08年和2010-11年的房地产下滑均发生在宏观政策和房地产政策显著收紧之后，而这次房地产下滑并没有明显的政策触发因素。当然，2013年下半年信贷增速有所放缓、最近几个月银行放慢了房贷审批，但这远不能与往年房地产下滑前的信贷冻结和/或地产政策大幅收紧相提并论。事实上，新一届中央政府自2013年3月上任以来对房地产行业鲜有表态，即便当时一线城市房价持续大幅攀升。不仅如此，最近几个月新开工面积下滑速度之快、幅度之大也超出以往。
其次，供求格局已经发生转变。过去几年，房地产建设面积进一步攀升，而城镇人口增长所带来的住房需求则有所回落。换句话说，住房的新增供应量已经超过了内在需求（包括改善性需求，详见下文），且住房供给中用于满足投资性需求的比重越来越高。
第三，与其他资产相比，房地产作为投资品的吸引力正在下降。随着利率市场化的自发推进，理财产品迅速发展吸引了越来越多的居民储蓄；而许多城市房地产库存高企、房价低迷，租金回报率较低，因而房地产的投资回报率较低；随着资本管制逐步放松和人民币在国际上用途更加广泛，居民对海外房地产及其他境外资产的投资也变得越来越容易。展望未来，我们预计全球利率水平将有所提高，而人民币稳步升值的时代可能已经结束，二者均会对投资中国房地产的吸引力带来负面影响。
真实的内在需求到底有多少？
许多人就我们对于住房内在需求的估算提出疑问，认为我们没有考虑到正在推进的城镇化和较大的住房更新需求。
在我们之前的《地产泡沫之忧》报告中，我们将改善性需求和投资性需求归为一类（即住房供给和由城镇人口增加所产生的需求之间的差值），并强调：（1）过去十几年间，这类需求对应的购房规模累计超过6000万套；（2）新增住房供给中用于满足投资性需求的比重越来越高，而后者对市场情绪和相关资产回报率的变动非常敏感。我们仍维持这些观点，以下是我们对内在需求和住房存量更详细的计算与分析。
住房存量。根据2010年第六次全国人口普查，居民自有住房占比达85-88%，而在城镇地区该比例约为75-78%。城镇住房建筑面积达179亿平方米、农村206亿平方米。这表明不考虑住房质量的前提下，2010年时城镇和农村户均已拥有约1套住房。
更新和改善性需求。基于2010年的人口普查数据，我们估计当时约有1800万户的城镇居民住房建成于1980年之前，另外有3940万户住房建成于1980-1990年，这两组住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之后，包括棚户区改造在内的保障房建设已经取得较大进展——保障房已建成超过1600万套（大部分用于改善城镇中低收入阶层的居住条件），其中估计有650万套棚户区改造用于满足收入较低人群的住房需求。
我们可以假设1990年之前建成的旧房将以每年400-500万套的速度更新，这基本上也是目前保障房竣工的速度。我们可以进一步假设1990-2000年之间建成的住房将以每年100-200万套的速度更新。因此未来每年总的更新和改善性需求大约为500-600万套。
城镇化带来的需求。正如我们在《地产泡沫之忧》当中写到的，城镇常住人口增长所创造的住房需求约为每年300万套。常住城镇化当中的很大的一部分是将城镇范围扩展到郊区或周边乡镇，将乡村从“行政上”纳入城市范围，而这些地区的原有住宅并不需要全部拆除重建。另外，城镇常住人口中的流动人口无法参与到城镇住房市场。虽然放松三四线城市的户籍政策可能会吸引一些农村户籍人口购买城镇住房，但流动人口购房的最大障碍不是户籍政策，而是收入和社会保障。
因此，虽然理论上城镇化和住房更新改善所催生的需求合计可达每年800-900万套，但这仍远低于城镇住房竣工量（2013年竣工约1100万套），并且也低于新开工规模。另外，截至2013年末，约有5700万套住房仍在施工中。
供求错配。上述分析的前提是：1) 理论上所有需求均是“有效需求”——凡是需要住房或更新住房的人均有相应的经济实力；2) 新建住房正是为了满足这些需求而建。第二点显然不符合实际情况——中国房地产市场存在严重的供求错配：许多三四线城市的房地产建设和库存规模都非常大，但这些城市的城镇化进展缓慢、改善性需求也不旺盛；市场供给倾向于中高收入家庭，而新增城镇人口大多属于中低收入阶层。
一个时代的终结。一些看好中国房地产市场的投资者认为，接下来的数年里，每年城镇化和更新改善所带来的需求将达到1000万套。我们的预测与此相差并不大——事实上，随着收入上升，居民确实存在升级到更好、更大住房的需求。但问题在于，2013年的建设量显著高于该水平。换言之，我们不是在说中国住房供给明显过剩或需求即将崩溃，而是说房地产建设速度必须从目前的水平上降低、从而消化库存，而稳定后的建设速度将低于目前水平。这意味着强劲的房地产和建设活动长期作为内需主要引擎的时代行将终结。
为何“硬着陆”不是我们的基准预测？
在其他经济体，房地产市场的调整很少能平稳、有序地进行。如果房地产活动持续下行、再加上房地产对整体经济如此重要，为何我们认为明年GDP增速降至5%的概率只有15%？为何我们的基准预测不是经济增长硬着陆？
我们认为有两个关键因素决定了中国房地产市场崩盘的可能性较小：
1) 居民部门资产负债表较为健康、杠杆率较低。这意味着房贷违约风险整体上应该可控，购房者不太可能被迫出售住房。因此，相比其他市场，中国的房价可能粘性更大，而财富效应带来的种种影响可能会较小。
2) 政府仍有能力和意愿应对房地产下行、支持经济增长。决策层已经开始增加基础设施投资、加快保障房建设、推进有助于增长的改革（包括简政放权、向民营资本开放更多行业、扩大社会保障覆盖面、降低小微企业税负等）。政府还可以放松一二线城市的限购政策（部分城市已经开始悄然放松）、放松对房地产行业的信贷、降低首付比例，以及放松三四线城市的户籍制度，从而支持当地住房需求。
此外，受益于发达经济体复苏，未来几年中国的出口增长有望得到提振。所以，在出口改善和政策支持的背景下，中国经济增长大概率上可能只会温和放缓。
政府将会放松调控政策、之后万事无忧？
我们的确认为短期内政府会采取措施支持经济增长、抵御房地产下行。事实上，政府已经开始采取了一些措施，包括刺激其他增长驱动力（基建和民间投资），也包括稳定房地产行业本身（悄然放松限购政策、加大商业银行对房贷的支持力度）。如果房地产活动继续下滑，政策可能将进一步放松。因此，我们的基准预测是2015年GDP增速仅小幅放缓至6.8%。
然而，在房地产市场内在供求格局变化的背景下，市场对政府出台的救市措施是否还能重复以以往的反应？虽然降低首付比例和放松信贷有助于提振首套房和改善性购房需求，但投资需求的反弹幅度并不明朗。另外，即便需求反弹、库存得以消化，吸取了过去几轮周期的教训，开发商可能也不会贸然增加支出、加快新开工。然而，恰恰是建设量对宏观经济的影响更大——对开发商而言，调整新开工及清理库存可能是好消息，但对短期的经济增长而言却并非如此。
此外，政府还会在多大程度上逆潮流而行、继续将房地产作为拉动经济增长的主要引擎也存在争议。本届政府更加重视经济结构调整，因此放松房地产政策的速度可能较慢。
最后，全球金融危机后中国已经经历了一波基建和保障房热潮、且目前整体杠杆率已提高了70多个百分点，因此这次政策支持的空间可能比较有限。我们认为，虽然铁路、公共交通运输、水利及环保项目等基建领域仍有较大的开发潜力，但基建投资本身的体量并不足以完全抵消房地产下滑。
因此，我们认为此次政府出台的措施无法完全抵消房地产下滑的风险比以往都高。我们认为有15%的概率会出现房地产活动下滑拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情况。
人民币会大幅贬值吗？
如果房地产下滑，政府难道不会让人民币大幅贬值以刺激出口吗？或者说，中国经济低迷不会导致人民币大幅贬值吗？
中国当然可以利用汇率贬值来提振出口，但人民币不太可能出现大幅贬值。首先，如果房地产下行导致经济放缓，那么中国的经常账户顺差很可能会扩大。因为届时进口会下降，且大宗商品价格会下跌（贸易条件改善）。考虑到中国作为一个体量极大的净债权国拥有接近4万亿美元的外汇储备，再加上经常账户收支不断改善、且面临来自主要贸易伙伴的压力，我们认为人民币贬值空间有限。而且，决策层力图推进人民币国际化（无论对错）也需要人民币汇率保持相对稳定。
当然，在这种情况下，随着海外利率上升导致套利交易平仓、以及更多国内实体选择投资海外资产，资本外流可能增加。即便经常账户顺差扩大，这种资本外流也会给人民币带来贬值压力。总体而言，我们预计在房地产下行的背景下，人民币汇率将保持弱势或温和贬值、但不会大幅贬值。
我们并不认为中国会出现其他新兴市场常见的房价崩盘、或出现金融或国际收支危机。
但是，我们认为中国的房地产建设量可能会有较大幅度的调整，房地产长期繁荣的时代可能已经结束。未来几年，随着经济和金融系统逐渐消化房地产部门的调整，GDP增速降至5%左右的“硬着陆”风险已不容忽视。
结语
当然，中国不太可能剧烈地去杠杆。不过这一渐进的调整虽可能有利于宏观经济和社会稳定，但对微观企业和股票投资者而言却是一个痛苦的过程。
（作者汪涛系瑞银证券特约首席经济学家）
