波动率的低位表达了市场对风险的偏好，良好的风险情绪又使得更多投资人愿意将现金投入风险更大的交易，这并不意味着风险的真实情况如同市场的看法。而市场的利好持续过长，很可能造成真正的资产通胀甚至泡沫。著名已故经济学家Hyman Minsky曾指出，长期稳定的资产价格最终会造成市场动荡，引发“明斯基时刻”。
上周五，也就是美国国殇日长周末前最后的交易日，美股(标普500)升至新高， 终于收盘突破1900。与此同时，美国债利率虽然上升了一点，但是上升的幅度却小得可怜。而今年至今各种资产均呈上升趋势：大宗商品约5%，美股指约2.5%，美债券约4%。除了上述资产以外，美投资级企业债券、美高收益级企业债券、新兴市场股票，等等都在涨。
令人高兴么？不见得！大多数的机构投资者并不高兴。其原因是，今年以来，很多人的预测是：经济增长加速、利率升高、美元增值。所以市场上无数的投资者在做空美国国债、做空新兴市场股市、做多高科技动力股、做多银行股、做多美元。
可是众所周知，今年第一季度的经济增长令人大失所望—仅增长了0.1%，与大家期望的3%相差甚远！美联储决定延长短期零利率，并且同时继续退出QE。这样一来，利率不仅没有继续去年上升的趋势，反而转向下跌。以美十年国债利率为例，今年1月1日其位置在3%，而之后的四个半月，一直在2.57%–2.82%区间内波动。而自5月15日起，向下突破2.57%，目前则停留在2.50%的位置。利率的如此走向，令众多的做空者不得不扼腕平仓撤退，在一旁止血舔伤。另一个使利率上不去的因素是低通胀率。目前除了英国出现了一点通胀的影子，在发达国家经济体中，通胀基本都不到2%，其中以欧元区距离通缩最近，难怪市场在极度关注欧央行6月初的会议结果。
当然不是所有的做空者都在哭。在这场做空和做多的博弈中，目前还在笑的是做空波动率的人们。今年过去的几个月里，各种资产的波动率都在静静地下行，先是汇率、接着是股市和债券。从宏观经济来看，就业人数的增长在过去几个季度里的均值基本在19万人左右，出奇的稳定。因此，作为市场对宏观风险的一种定位的波动率，其下行就不难理解了。但从另一个角度看，股市调整的幅度和时间长度都是越来越小了。以美股标普500为例，自1928年以来，每年标普调整平均值大约16%。当然在长期的牛市中调整是比较小。1991年至1996年的六年中，没有大于10%的回调，这目前是股市调整的最好记录。而在过去的一年里，标普的每次回调都小于10%；在过去45年中，平均每年市场下降大于1%的交易日是27天，而在过去的一年里，这个值是19天。
波动率的低位表达了市场对风险的偏好，良好的风险情绪又使得更多的投资人愿意将现金投入风险更大的交易。市场利好风险，并不意味着风险真实情况如同市场的看法。而市场的利好持续过长，很可能造成真正的资产通胀，甚至资产泡沫。这一场无情的收益率角逐的最后结局可能是更大的金融风暴。著名已故经济学家Hyman Minsky二十几年前就指出，长期稳定的资产价格最终会造成市场动荡，引发“明斯基时刻”。
何时会出现“明斯基时刻”？应该还有一段时间。就这个夏季而言，一大半的全球经济体还处于零利率，各国央行仍然在量化宽松；美股市则由于大企业回购本公司股票行为及企业间兼并行为，使得股票量大幅下降；而大宗商品，特别是农产品，由于厄尔尼诺现象，也会坚挺。市场外围已有不少的现金等待进场。因此，各市场很可能保持继续上涨的势头，出现向上冲刺。
从近期的经验来看，各种做空者被轮番受挤，败阵下来。“明斯基时刻”出现的信号将是波动率做空者受挤纷纷撤离，最早可能的时间在今年的夏天过后。
文/新浪财经专栏作家 扬缨 本文观点仅代表个人，与从业单位无关
(本文作者介绍：现任ING美国投资管理公司衍生类产品资深交易员，拥有10多年华尔街各种衍生类产品交易经验，持有金融分析师资格(CFA)和高级北美精算师资格(FSA)认证。)
