历史不会重复，但总是押着同样的韵脚。房地产市场上，牛市永不眠的神话从来就不存在。中国的房地产市场正站在历史的十字路口，最疯狂的“黄金时代”已经一去不复返。
中国房地产的黄金时代一去不复返
过去十年，中国房地产市场经历了梦幻般的“黄金十年”。房价的持续上涨让很多人愈发坚信“牛市永不眠”。然而，事实真的如此吗？
历史不会重复，但总是押着同样的韵脚。上世纪80年代，日本房价在不到5年的时间里上涨了两倍多，让日本人也一度沉醉于房价永涨不跌的神话。但1991年之后，日本房价一泻千里，并迎来了长达20年的大熊市。2006年之前，美国房地产市场也曾连续十几年上涨，当时同样没有人认为房价会下跌，但2007年之后，美国房价触顶回落，跌幅接近40%，直接导致了次贷危机和全球金融危机的爆发，至今没有恢复。
有人反驳说，中国和美国、日本不一样，我们的房价一直很坚挺。真的是这样吗？
上世纪90年代，中国也曾经历一轮局部的房地产危机。90年代初，海南、广州等政策特区的房价在短短三四年时间里翻了两番。但泡沫很快宣告破灭，房价腰斩，房地产企业大量倒闭，烂尾楼一时成灾。海南发展银行还因此成为中国第一家、也是唯一一家破产的银行。
有人反驳说海南的故事过于遥远，那时的商品房市场还未完全成型。但事实上，这种故事从来就没有停止过，最典型的例子就是温州。温州曾经在过去几年的房地产牛市中一路领涨，但2010年之后同样一蹶不振，严重时部分楼盘房价腰斩。近年来虽有所缓和，但截至目前，温州房价仍比2010年低了20%以上。
又有人反驳说，温州、海口都是个案，不具有代表性，全国范围尤其是北京这样的特大城市怎么会跌呢？事实并非如此。
从全国来看，百城平均住宅价格在2011年9月到2012年5月间曾连续9个月下跌。即便是房价最为坚挺的北京也没能独善其身，2011年10月到2012年5月，北京住宅价格也曾连续8个月下跌。数据显示，从2014年2月，北京二手房价格也结束19个月的连续上涨，环比下跌0.1%，而到4月，二手房价格环比下降0.2%，创26个月最大跌幅。
既然房地产市场上并不存在“牛市永不眠”的神话，那么牛市何时会走向终结？笔者认为，准确的时点谁都无法确定，但可以确定的是，我们现在至少已经步入了牛市的下半场，房地产最疯狂的“黄金时代”已经一去不复返。
从短期角度看，房地产供不应求的局面正在发生逆转，房地产市场热度明显降温。直接的体现是交易量的大幅萎缩。2014年1-4月，全国商品房销售累计同比下降6.9%，大幅低于去年年底的增长17.3%和去年同期的增长49.5%。主要原因有以下几点。
第一，融资成本持续攀升，导致购房需求受到压缩。主要原因在于去年钱荒以来，无论是实体经济还是金融体系的资金面都持续趋紧，银行越来越不愿意配置收益率相对较低的房贷资产，很多银行取消房贷优惠甚至上浮房贷利率。截至2014年一季度，个人住房贷款加权平均利率已经从2012年末的6.22%上升到6.70%。贷款成本上升，加上申请房贷难度增加，都会使购房需求受到明显抑制。
第二，房地产企业资金链愈发紧张，降价促销的现象愈演愈烈。流动性持续偏紧，以及非标受监管影响大幅萎缩，导致房地产资金链压力越来越大。很多前期捂盘惜售的房地产商不得不通过降价的方式来获得现金流，缓解流动性压力。这种现象虽然还不普遍，但一些危险的信号正在不断出现，杭州的降价风波还未平息，北京、广州、南京也相继爆出楼盘降价。
第三，国五条之后，交易成本大幅增加，进一步打压购房需求。2013年2月，国务院出台调控楼市的“国五条”。其中影响最大的就是对个人转让住房所得征收20%的个人所得税。这并没有像政府预期的那样打击到炒房者，反而使成本都转嫁给了买房者。以北京为例，大部分房源都要比原来多缴纳几万到几十万不等的个人所得税，达到免税条件的房源屈指可数，而且这些房源通常也会产生溢价，对买房者来说同样难以承受，导致买房者只能望房兴叹。
从长期角度看，房价的结构性上涨动力也在逼近临界，未来上涨动力将明显减弱。
首先，人口结构发生根本性变化，劳动力人口占比进入下降通道。劳动力人口即15-64岁人口是所谓“刚需”的主要来源，对房地产需求的基本面具有决定性影响。美国劳动力人口占比2006年见顶，2007年房价开始转向；日本劳动力人口占比1992年见顶，1991年房地产泡沫就已经开始破裂。中国劳动力人口占比从1973年开始一路攀升至74.5%，但2011年之后触顶回落，目前已降至72.8%，未来几年还将继续下降。
其次，中央对房地产的调控思路已经发生明显变化，从过去的一味打压需求向更加重视扩大供给转变。一是扩大土地供给。十八届三中全会将土地改革列入主要改革任务，未来将推动农村集体建设用地直接入市，改变国家垄断土地供给的局面，降低房地产开发的土地成本，进而缓解房价上涨压力。二是扩大保障房和自住型商品住房供给。尽管非市场手段会导致商业地产可利用的土地资源受到挤压，但对缓解刚需还是有一定的积极作用。
最后，廉价资金时代已经终结，投机性购房和惜售现象将受到抑制。从内部来看，李克强经济学的核心之一是保持稳健的货币政策（sound money），这意味着央行不会再走放水刺激的老路，而是以盘活存量、用好增量，保持适度流动性为主。从外部来看，随着QE逐步推出直至美联储走向加息，全球流动性将从加速扩张转向加速紧缩，中国等新兴市场国家过去十年所享受的外资盛宴即将终结。内外因素将推升国内的融资成本，遏制投机性购房需求以及开发商的捂盘惜售现象。
总而言之，房地产可能正在告别黄金时代，至于接下来是白银时代，还是黑铁时代，一切留给时间来解答吧。
作者：朱振鑫，民生证券研究院宏观研究员，财经专栏作家
