在货币政策的新常态下，我们认为未来动用准备金率工具的可能性较低，但这并不意味着在经济下行的压力下货币政策不主动作为，未来可能会采取的措施包括：主动调低正回购利率、保持原有的正回购利率但降低正回购回笼规模，并辅之以稳增长措施激活金融机构的风险偏好、更大规模和范围的定向流动性投放。
提及货币流动性这一概念，有不同口径划分，目前较为常用的指标为社会融资总量和货币供应量(M2)，然而该指标2014年4月却背道而驰。
2014年4月社会融资规模为1.55万亿元，比去年同期少2091亿元，比上月环比减少5200亿，反映出金融机构对实体经济支持在减弱。
4月M2同比增速反弹至13.2%，高于机构一致预期12.2%，从M2增速看，似乎又能得出金融机构对实体经济支持在增强的结论。究竟社会融资总量与M2缘何背离？
本文的目的在于解释上述问题，并在此基础上对未来货币政策有个大致的预判。
社会融资规模为何减少
从统计口径看，社会融资总量所统计的是金融机构资金运用(资产)的角度来衡量流动性，包括：表内融资(新增人民币贷款、新增外币贷款)、表外融资(信托贷款、委托贷款、非贴现票据)以及直接融资(企业债券融资、股票融资)。
4月除了城投密集发行和IPO发行激活了企业直接融资渠道带动直接融资规模环比多增1700亿以外，新增的表内融资和表外融资均出现了大幅下行。
金融机构风险收缩和非标严格监管导致今年表外融资大幅萎缩，因存贷比考核和监管因素，表内化融资无法承接表外融资留下的流动性缺口，流动性供给收缩导致实体融资成本的上升，最终抑制了实体融资需求。这一点与我们看到的一季度以来的经济下行压力、固定资产投资增速和固定资产投资到位资金增速大幅下行是一致的。
M2增速为何出现反弹？
既然对社会融资总量数据体系出来的特征与实体经济表现是一致的，那么M2反弹的逻辑在哪里呢？实际上，M2增速的反弹并不能得出金融机构对实体流动性在增强的结论。
先观察M1，M1=M0+企业活期存款+机关团体存款+农村存款，M1中最能反映金融机构对实体经济支持的是企业活期存款，它主要应对企业日常经营的最重要两类需求：企业流动资金贷款所面临的到期偿付需求和企业固定资产投资所引致的需求。
4月M0余额小幅上升，而M1余额规模出现下降，这反映出以M1-M0为代表的企业活期存款规模四月出现了下降，降幅为3200亿左右。再观察M2，M2=M1+企业定期存款+储蓄存款+非存款类金融机构同业存款。
企业定期存款、储蓄存款主要对应的一般性存款，从数据看，人民币存款减少6546亿元，非财政性存款下降近1.2万亿，这只能说明非存款类金融机构同业存款出现了超预期的增长，季末考核后的理财资金大规模出表后回流至余额宝[微博]等货币基金，货币基金回笼的资金以同业存款的形式回流至银行体系。
这种影响体现在两个方面：银行负债成本上升和负债久期不确定性增强，实际上这导致加据了实体经济融资成本。因此，M2增速上升对应金融机构对实体经济支持增强在当下实际上是个伪命题。
银行配置超储的意愿在增强
银行间流动性自今年春节以来就出现持续宽松的局面，但央行一季度货币政策执行报告显示超额准备金率仅为1.8%，这反映出资金供给端不能解释银行间流动性的持续宽松，导致这种宽松主要逻辑在于流动性需求端，银行配置超储的意愿在增强。
银行配置超储意愿增强的主要原因我们认为有两点：1、之前提到的金融机构风险收缩和经济下行压力；2、央行正回购利率设置过高，公开市场操作连续回笼流动性反映银行主动配置超额准备金的意愿并未满足。
未来货币政策会如何应对？
那么未来货币政策会如何应对？央行自2012年三季度以来就摒弃了准备金和利率的直接调控，取而代之的是更为容易掌控的公开市场操作，在货币政策的新常态下，我们认为未来动用准备金率工具的可能性较低，总量宽松容易导致资金投向货币猎取能力更强的地方城投和产能过剩部门，不利于中国经济转型。
但这并不意味着在经济下行的压力下货币政策不主动作为，因为过高的正回购利率引发超额准备金推挤于银行间市场，抑制了货币创造，减弱了金融机构对实体经济的支持。我们认为未来可能会采取的措施包括：主动调低正回购利率、保持原有的正回购利率但降低正回购回笼规模，并辅之以稳增长措施激活金融机构的风险偏好、更大规模和范围的定向流动性投放。
近期长端利率大幅下行，从年初对央行货币政策收紧的恐惧到经济下行的真实压力和预期货币政策会放松，收益曲线走过了牛市变陡、牛市变平的过程。在我们预期未来央行货币政策会略有松动的判断下，收益率曲线的牛市变平有望再度演变为牛市变陡，即预期货币政策松动到真实松动的过程，长端利率仍有下降空间。
文/新浪财经专栏作家 管清友
(本文作者介绍：民生证券研究院副院长)
