文/新浪财经专栏作者 汪涛、胡志鹏
信贷条件趋紧、开发商融资成本上升、许多城市库存高企等因素均进一步加剧了一季度房地产活动的疲弱程度。考虑到房地产销售疲弱、市场前景恶化可能会迫使开发商进一步调整开工计划，房地产建设活动仍将是年内增长面临的主要风险。
出口和房地产活动疲弱以及部分行业去库存拖累一季度GDP增长
一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，而我们估算环比增速放缓更为显著、降至5.8%。拖累经济增长的主要因素包括出口低迷、房地产活动疲弱，以及部分行业的去库存活动。3月出口和基建投资增长出现反弹，经济活动随之温和回升。
信贷并非拖累增长放缓的主因
3月社会融资规模余额同比增长近17%，其中人民币贷款和委托贷款增长强劲，这在一定程度上抵消了新增信托贷款和企业债券同比下滑带来的负面影响。我们估算的信贷扩张度小幅上升，这正印证了央行[微博]此前偏紧的政策取向自去年底起已有所松动。银行间市场的流动性充裕，因此目前全面降准的必要性不大。我们认为导致企业投资疲弱的主要原因是最终需求不足且产能过剩，而非影子银行信贷利率的上升。
“微刺激”已出，后续可能还需更多
近几周决策层加快了项目审批和财政拨款的速度，受此推动，基建投资增长明显反弹。我们估计，那些已经公布的“稳增长”政策(虽然大部分都是既定计划)应可以小幅提振GDP增长约0.2个百分点。如果经济增长进一步放缓，决策层或将不得不动用其他措施来守住“7.5%左右”GDP增速目标的“下限”，包括增加财政拨款、加速推进可以有助于“稳增长”的改革措施，以及必要时放松房地产政策。不过，我们认为货币政策应不会、也不太可能在稳增长中发挥主要作用。
房地产是增长面临的最大下行风险
展望未来，得益于出口复苏、投资审批和建设进度加速和信贷稳健增长，我们仍然预计经济增长将在二季度有所回升。我们维持全年7.5%的GDP增速预测，但疲弱的房地产活动令人担忧，且信贷波动应仍会持续，因此我们当前预测面临的风险更偏向下行。
I. 出口和房地产活动疲弱以及部分行业去库存拖累一季度GDP增长
一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，基本符合预期(瑞银预测7.4%，彭博调查均值7.3%)。我们估算的GDP环比增速放缓的幅度更为明显，经季调的GDP季环比增速(折年率)从2013年四季度的7.5%下滑至5.8%。拖累经济增长的主要因素包括出口低迷、房地产活动疲弱，以及部分行业去库存。由于房地产前景暗淡，政策不确定性犹存，以及2013年下半年信贷增速下行，这些都导致企业景气度回落、实体经济活动走弱。
一季度房地产活动疲弱，相关数据均有所下滑。房地产销售面积同比下降3.8%，竣工面积同比下降4.9%，新开工面积同比大幅下滑25%(图1)。虽然月度房地产活动数据波动通常较大、且2013年同期基数较高(去年一季度销售面积同比大幅增长37%)，但近几个月经季调后的房地产活动数据也一直处于下行态势。
3月的数据尤其令人失望：销售面积同比下降7.5%，这尚可用去年基数较高来解释；但新开工面积在去年同期显著收缩的低基数上仍大幅下滑22%。考虑到房地产销售和建设活动在2012年下半年和2013年大部分时间都表现强劲，我们已经预计到一季度数据会有所走弱，然而信贷条件趋紧、开发商融资成本上升、许多城市库存高企等因素均进一步加剧了一季度房地产活动的疲弱程度。
房地产活动低迷拖累了建材和机械设备需求，并抑制了重工业生产。与房地产相关的家具、建材和汽车销售也都受到负面影响。例如，粗钢产量同比增速从2013年四季度的6.6%下降至1.9%，而水泥产量同比增速由9.9%下降至3.6%。内外需双双走弱导致一季度制造业投资同比增速从2013年四季度的18.5%进一步下滑至15.2%。
欧美增速放缓导致出口减速。海关数据显示一季度出口同比下跌3.4%。在剔除去年出口高报的影响之后，我们估算出口同比增长5.2%，不过增速仍低于2013年四季度的11%。我们估算的实际出口量增速从2013年四季度的11.6%下滑至9.4%。外需放缓也使轻工业生产活动受到了负面影响。
由于最终需求羸弱，产成品库存增速远快于销售和新订单的增长，这在近期PMI指数和月度工业企业数据中均有所体现。由于企业还面临原材料去库存的压力，产成品库存增加可能令工业生产进一步承压。事实上，在最新的PMI数据中，企业原材料库存仍在继续下降。企业面临去库存压力也是一季度企业投资放缓的主要原因之一。
3月经济活动温和改善，但不足以打消市场对增长的忧虑。与我们此前的预期一致，经济活动在3月份出现反弹。潜在出口增速有所改善，新出口订单也出现反弹，且基建投资增速加快。由于两会之后政策不确定性有所降低，项目审批和财政拨款因此加快，再加上天气回暖推动建设活动出现季节性好转，3月份基建投资在去年高基数的基础上再次同比大幅增长23%。
一季度基建投资同比增速从2013年四季度的15%增长至21%，这也印证了政府的确推出了部分“微刺激”政策。不过，政策的影响力尚未完全传导至工业生产，后者的同比增速仅从1-2月的8.6%小幅提升至3月的8.8%。基建投资的反弹也推动了电力需求(3月发电量同比增速由1-2月的5.5%上升至6.2%)和水泥生产(3月同比增速由1-2月的2.4%上升至5.9%)的改善。
II. 信贷并非拖累增长放缓的主因
市场上许多人将近期增长疲软归咎于信贷条件趋紧。但是，3月份和一季度数据都表明信贷增长仍然稳健，社会融资规模余额(剔除股票融资)3月份同比增长16.8%，而新增人民币贷款在2014年一季度达到4.72万亿元。虽然去年同期较高的基数使得信贷增长在过去几个月中持续放缓，但在我们看来，相对于当前的实体经济强度，信贷条件仍较为适度。事实上，我们估算的信贷扩张度在近几个月中稳中有升，这正对应了央行已从去年底偏紧的政策取向上适当松动(图4)。
在社会融资规模当中，新增人民币贷款、包括企业中长期贷款，都同比多增，为未来实体经济活动提供了有力支持。相比之下，受信托等产品违约风险逐渐暴露以及监管收紧的影响，影子银行信贷增长放缓，而这也造成了3月份和一季度企业债券和票据发行同比收缩。相反，委托贷款增长步伐加快。
随着央行略微松动了此前偏紧的政策取向，再加上前两个月外汇流入势头强劲，银行间市场流动性充裕，货币市场短期利率2月中旬以来一直维持在较低水平。最新公布的数据显示一季度外汇储备增加了1290亿美元，其中非FDI资本净流入规模约710亿美元。尽管随着汇率波动加大，外汇流入很可能已在3月份下滑，但外汇持续净流入和当前较低的银行间市场利率表明央行目前的流动性管理尺度并不紧。
许多人认为信贷条件趋紧、利率市场化不断推进使得融资成本持续攀升，从而导致越来越多的资金周转和偿付困难、抑制了投资，并最终拖累了总需求和经济增长。然而，这样的观点忽略了当前整体信贷增长仍然稳健的事实，而且在投资增长最疲弱的企业(制造业)部门，其中的大多数仍可以得到稳定的银行贷款支持且融资成本变化不大。
我们认为导致企业投资和整体增长疲弱的主要原因是最终需求不足、产能过剩和私人投资壁垒。在这样的背景下，信贷增速加快难以持续推动企业投资增长，反而可能使地方融资平台和房地产业本已不可持续的杠杆水平进一步攀升。当然，金融和利率市场化改革确实推高了中国经济的融资成本，不可避免地会伤及一些企业、尤其是那些依赖于影子银行信贷的企业。但由于经济中的大部分借款人仍然对利率上升不敏感，因此利率的上升尚未严重制约整体信贷需求。
III. “微刺激”已出，后续可能还需更多
一季度GDP数据表明经济增长已经逼近了政府设定“7.5%左右”GDP增速目标的“下限”，而环比增速则更是低得多。根据李克强总理近期的讲话，尽管政府目前可以容忍短期经济增长略微偏离7.5%的全年增长目标、不会诉诸任何大规模刺激政策，但政府已经准备好支撑经济增长，使其保持在“合理区间”，并确保完成全年目标。
实际上，政府“稳增长”的政策储备已准备就绪，近几周来已在部分领域开始行动：(1)棚户区改造，通过国开行发行住宅金融专项债券来增加资金支持；(2)铁路建设，上调全年投资和投产新线目标，设立铁路发展基金(每年2000-3000亿元)、创新铁路建设债券发行品种和方式(今年向社会发行1500亿元)、引导银行等金融机构积极支持铁路建设；(3)扩大小微企业减半征收企业所得税优惠措施的实施范围。
以上大部分措施已经包含在此前公布的政府计划当中、正待逐步实施，因此严格说来目前采取的这些措施很难被称为真正的“微刺激”。不过，这些措施的迅速执行仍在某种意义上被市场视为“微刺激”，而3月基础设施投资出人意料的强劲增长也支持了这种观点。我们估计这些措施可能小幅提振GDP增长约0.2个百分点(图5)。
如果经济增长进一步放缓，政府或将不得不从其政策储备中拿出更多措施来稳增长。在这种情形下，我们预计政府将加速推进那些有助于促进增长的改革措施，例如：加快简政放权和放松管制的步伐，从而促进民营资本投资；进一步改革相关融资渠道；加快降低小微企业及民营企业进入服务业的管制要求和政策壁垒；加速扩大养老金和社会保障覆盖面，并为农民工提供就业培训；加速放松中小型城市的户籍政策。
如有必要，中央政府可以借助政策性银行或通过发行特别建设债券，来增加公共支出、减税，从而提供更多的财政支持。作为最后一招，中央政府可以通过放松限购、下调首付比例、放松相关信贷政策等方式来更直接地支持住房需求(详见我们2014年4月9日的报告《改革驶入既定轨道》和3月13日的报告《2014年开局乏力，下调全年GDP增速预测至7.5%》)。
货币政策不太可能在稳增长中发挥主要作用。我们预计央行将保持中性、适度宽松的政策基调，但全面放松的可能性不大。当前银行间市场流动性仍然充裕，除非未来外汇大量流出、否则降准的必要性和有效性不大。此外，目前的整体信贷增速虽然小幅放缓、但仍处于较为稳健的水平。我们认为央行将可能继续对其流动性管理进行微调，而
监管层则会继续小心翼翼地加强对影子银行的监管。因此我们预计未来整体信贷的环比增长势头将会企稳，同比增速则会受去年高基数的影响到年末放缓至16%。
IV. 房地产是增长面临的最大下行风险
基于出口复苏、投资审批和建设进度加速和信贷稳健增长，我们仍然预计增长将在二季度回升。我们维持全年7.5%的GDP增速预测，预计二季度同比增速将提高至7.7-7.8%，季调后环比折年增速接近8%。
不过，考虑到房地产销售疲弱、市场前景恶化可能会迫使开发商进一步调整开工计划，房地产建设活动仍将是年内增长面临的主要风险。虽然从居民中长期贷款表现来看，房贷增速在一季度大体稳健，但我们认为这更多地反映了前两个季度较为强劲的房地产销售。此外，三四线城市房地产市场的高库存和价格低迷可能会打击投资性需求，而更严峻的资金环境可能会迫使许多开发商削减新项目。销售和新开工下滑将进一步影响当前的建设和投资活动。
鉴于房地产对于支撑内需的关键作用，房地产活动下滑无疑会给GDP增长带来下行风险。此外，出口复苏的不确定性、影子银行信贷违约和监管收紧可能造成的信贷波动，也都会给经济增长带来风险。因此，为保住“7.5%左右”的GDP增长目标的“下限”，政府可能有必要出台更多的政策支持。我们维持2014年GDP增长7.5%的预测，但认为我们当前预测面临的风险偏下行。
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
