亚洲金融危机后，国内改革(尤其是城镇住房市场改革)及全球经济复苏曾帮助中国经济成功摆脱了困境。然而这一次，难以指望全球需求强劲复苏，不过决策层正试图通过加快推进改革来释放新的增长动力。
在经历了一季度的疲弱之后，得益于决策层的“微刺激”措施、以及出口回暖， 今年二季度经济增长势头呈现出好转迹象。我们估算GDP环比折年增长率有望在二季度回升至约7%左右、并在三季度将进一步攀升至8%。
但是，在房地产活动持续下滑、部分经济领域财务困难加剧的背景下，四季度及明年经济增长势头可能将再次放缓。我们认为决策层稳增长措施大体上可以抵消房地产下滑的拖累，因此预计2015年GDP增速将小幅放缓至6.8%， 但我们认为仍有15%的概率会出现GDP 增速急剧滑落至5%+的风险情形。
为了稳住增长、防止经济硬着陆，决策层还有哪些牌可打？
我们预计决策层将继续加大基建投资和公共服务投入，加快推进能够激发企业和私人部门投资及居民消费的改革，继续维持相对宽松的货币及信贷条件， 并避免人民币对美元进一步升值。今年通胀压力较轻(我们将全年CPI增长率预测从之前的2.7%下调至2.4%)，从而为后两项措施提供了空间。
目前为止，决策层没有显著放松房地产调控。容忍房地产及相关重工业深度调整、并相应地清理金融部门，有利于中国经济的长期可持续发展，但短期内这一调整难免会带来痛苦。因此，政府能够容忍的经济增速下限究竟在何处还有待观察、尤其是考虑到目前为止出台的政策措施可能尚不足以稳住增长形势。
我们依然预计未来一年金融改革将取得实质性进展，且随着利率市场化、资本账户进一步开放，决策层将陆续出台措施降低企业融资成本、防范金融风险。
经济增长形势及风险
虽然2014年开局乏力，但二季度以来实体经济活动重现活力。受益于4月以来出口复苏、以及微刺激对基建投资的提振(图1)，我们估算二季度GDP环比增速可能会从一季度的5.7%反弹至7%左右。原材料及重工业的库存周期出现改善迹象，且近几个月利率下行、信贷稳健增长，我们预计这些因素将继续推动三季度GDP环比增速回升至8%左右，不过去年同期的高基数可能会拖累三季度同比增速降至7.2%。
由于食品价格低位徘徊、大宗商品价格持续下跌，再加上总需求低迷抑制了核心制造业产品价格，今年的通胀压力较轻。事实上，考虑到2014年上半年食品及大宗商品价格涨幅低于预期，我们预计全年CPI可能仅增长2.4%左右，不过今年下半年新一轮猪周期和全球食品价格上涨有可能推动食品价格再次反弹(图2)。另一方面，考虑到国内能源和公共事业价格改革继续推进、且工资增长保持稳健，我们认为中国经济不会出现全面通缩。我们预计PPI全年跌幅会从2013年的1.9%收窄至1.3%。
展望未来，我们认为中国房地产市场结构性调整会在今年四季度和2015年给经济带来越来越大的负面拖累。考虑到房地产行业的重要性及其与经济其他部门千丝万缕的联系(图3&4)，房地产活动持续下滑可能会进一步加剧很多重工业的产能过剩问题，从而进一步削弱企业收入增长和现金流、打击投资意愿。
因此，我们认为目前微刺激措施可能不足以抵消房地产下滑对经济的拖累，到今年年底增长可能会再度面临明显的下行压力。我们的基准预测是决策层将进一步加码稳增长措施。在这一背景下，我们预计2015年GDP同比增长6.8%，不过我们认为有15%的概率出现增速大幅滑坡至5%+的风险情形。
由于各级地方政府积极介入、且央行[微博]适度放松流动性和信贷条件，迄今为止我们并未看到影子银行信用违约事件大规模发生、且银行不良贷款仅小幅增长。但随着房地产活动进一步下滑，近年来金融杠杆迅速攀升所蕴含的风险隐患、尤其是通过影子银行体系增加的信贷，可能将愈发突出。
我们认为决策层很清楚中国目前的经济增速及其所依赖的增长模式不可持续，并且也在担忧房地产活动持续下滑。决策层已表态发展仍是“第一要务”，但也表示不愿动用强刺激、回到依赖于放松银根、刺激又一轮房地产泡沫的老路上。
那么为了在未来几个月和一年中稳住增长形势，决策层还会出台哪些措施？
决策层还可能出台哪些稳增长措施？
最近习近平主席和李克强总理的讲话清楚表明决策层仍然希望保持较快增长，认为经济增长是保证就业、维持社会稳定的重要基础，并且可以为结构性改革和转变增长模式营造良好环境。但与此同时，决策层希望避免采用短期强刺激措施，致力于进一步推进改革。他们希望将政策支持的重点放在改善就业和民生、以及区域发展和城镇化上。在这一背景下，我们预计未来一年的稳增长措施将集中在以下领域：
加大政府相关支出
作为提振投资和经济增长最直接的方式，加大基建投资和公共服务投入力度是稳增长政策组合中不可或缺的组成部分。但为了促进经济增长，过去几年间决策层已大量投资于基础设施建设，部分领域基建投资进一步增长的空间已十分有限。
不过我们认为以下领域还存在较大的投资空间：铁路、地铁、城市公共交通、水利及废物处理、城镇地下管网、其他城镇公用事业、电力传输、清洁能源及环保项目(这些领域的投资占固定资产投资总额的比重达12%-15%)。举例来说，2013年底全国铁路运营里程达10.3万公里，尚不及美国的一半。但公路和高速公路、港口及发电领域进一步投资的空间已比较有限。
在开发内陆地区、推进城镇化及改善公共服务等领域，政府也可以加大相关投资力度，其中可能会包括西部地区的重点开发及交通运输项目、城镇和农村公共设施及服务，以及棚户区改造。为支持此类投资，政府已经、并可能继续创新融资机制，包括发挥政策性金融机构的作用、吸引企业和私人部门投资，以及进一步放松监管。
通过改革释放新的增长动力
亚洲金融危机后，国内改革(尤其是城镇住房市场改革)及全球经济复苏曾帮助中国经济成功摆脱了困境。然而这一次，难以指望全球需求强劲复苏，不过决策层正试图通过加快推进改革来释放新的增长动力。
我们预计决策层将重点推进以下有助于促增长的改革措施：
降低市场准入门槛、简政放权(尤其是针对民营企业、在服务业领域)，从而促进企业尤其是私人部门的投资；
公共服务业改革：放开私人部门投资、经营传统的公共服务领域，包括公用事业、交通运输及医疗保健等，可以采取“公共私营合作制”(PPP)等；
减税(增值税改革、小微企业税收减免、降低行政及附加费用等)；
社会保障体系改革 ——继续扩大养老金及社会保障覆盖面，提高给付率；
加快落实三四线城市户籍改革。
放松货币信贷
放松流动性： 今年以来，人民银行[微博]并未全面降低准备金率，而是使用了再贷款、常设借贷便利(SLF)、公开市场操作、外汇市场干预以及定向降准等一系列政策工具。一方面，央行可能不希望传递太强烈的政策放松信号，另一方面，央行或许认为存款准备金率较高的环境更便于对流动性进行微调。据报道，近期央行正在准备推出新型货币政策工具(抵押补充贷款，PSL)。此外，如果外汇持续大规模流出，央行最终可能会下调目前较高的存款准备金率。
放松信贷投放限制：
银监会最近放松了贷存比口径(市场普遍认为贷存比是当前制约银行放贷的主要因素之一)。为放松信贷条件，未来决策层可能进行更多类似的逆周期宏观审慎管理，包括放松对某些行业的贷款限制、提高贷款额度、推进信贷资产证券化等。此外，随着地方政府融资平台和大企业扩大债券发行规模，这也可能会给小企业和私营企业获得银行贷款腾出空间。此外，政策性银行贷款也可能会进一步增加。
降低融资成本：近几个月充裕的流动性使银行间市场短期利率维持低位(图5&6)，这促进了企业债券发行，并帮助压低了商业票据直贴和转帖利率(这是许多私营企业的短期边际融资成本)。
不过，大多数信贷定价仍低于基准贷款利率，而后者并未变化。由于CPI及通胀预期持续回落，实际利率有所上升。在这种情况下，为降低融资成本，政府有以下选项：
央行可以下调基准利率——虽然最近利率市场化已取得一定进展，但大多数信贷仍以基准利率为定价标准。但是为了促进市场化改革、并且担心降息释放的政策放松信号太过强烈，央行短期内可能不会采取这一措施。
按照已有的部署，政府可以清理不必要的资金”通道”、”过桥”环节，缩短融资链条。这意味着信贷需求将更多地通过一般银行贷款、政府及企业债券来得到满足，而经济对影子信贷的依赖将有所降低。
此外，我们预计政府还将继续鼓励银行和大企业利用境外较低的借款成本增加境外借款。
对于小企业，政府可以通过明确地提供担保或贴息的方式来降低其融资成本，而不是直接要求银行降低利率。
汇率与房地产政策难有大动作
在内需疲弱的背景下，通过让人民币兑美元汇率贬值来拉动出口和经济增长似乎是个有吸引力的政策选项，尤其是考虑到美元预计将会对其他主要货币升值、中国的公用事业和能源成本以及单位劳动力成本应将进一步上涨。由于人民币有效汇率已大幅升值、且以美元计价的劳动力成本持续上升，从经济基本面看人民币已不存在低估(图7)。
此外，2013年到2014年初强劲的套利资本流入已经消退；我们估算4-5月均出现了FDI以外的资本净流出。换言之，经由资本流动带来的汇率升值压力已转变为贬值压力。
不过，中国仍然面临美国等其他主要贸易伙伴要求人民币升值的政治压力，这在最新一轮中美战略经济对话上可见一斑。尽管中国政府正在尽力抵制这些压力，但这的确也限制了人民币贬值空间。此外，决策层力图推进人民币国际化也需要人民币汇率保持相对稳定，而且还存在着对于人民币贬值导致资本流动大幅波动、引发金融风险的担忧。
因此，我们维持人民币汇率将在低位保持稳定的判断，预计2014和2015年底时人民币对美元汇率将分别达6.25和6.35。当然，人民币汇率会时不时地偏离这一水平，但我们认为不太可能出现单边上扬或下行的情况(图8)。
迄今为止决策层并未大幅放松房地产政策，不过房地产活动持续下滑正在令部分地方政府的日子越来越难过。尽管中央政府已经“半推半就”地默许部分地方政府悄然放宽限购政策，但到目前为止，中央政府对房地产的政策重心仍主要放在棚户区改造上。
中央政府“保持定力”并不难解释：决策层也许不愿意在房价依然高企、社会舆论普遍不满的情况下再次刺激房地产市场；在没有2008年外部冲击的情况下，政府也很难找到理由将房地产政策基调由紧缩180度转变为全面放松；而且这也有悖于政府加快经济结构转型的目标。
但不管怎样，我们预计决策层可能会出台支持首套房需求的措施，如人民银行督促商业银行加快房贷审批；慎重地允许部分城市放宽限购政策；通过加快整体信贷投放来间接支持房地产部门；加快三四线城市户籍改革、帮助消化其房地产库存。
不过，除非经济增长大幅滑坡，我们认为决策层不会全面取消房地产限购、或大幅降低二套房贷的首付要求。我们认为这些措施只会作为“最后一招”，短期内不会出台。
如何提振消费？
一直以来，政府都希望摆脱由投资拉动的增长模式、提高消费比重，那么在中央控制公务消费、加大反腐力度的情况下，该如何提振消费呢？
短期来看，提振中国的消费并不容易。影响消费最重要的因素是收入，而收入增长与GDP增速紧密相关——短期内，后者仍受到投资的影响。因此政府促投资、稳增长的措施也会间接支撑消费。更直接地，降低小微企业税负、向民营资本开放服务业、推进社保体系改革，可以提振就业、提高劳动收入，或降低储蓄率，从而均有助于提振消费。备受关注的个人所得税其实下调空间有限，因为中国缴纳个人所得税的人数占比较低(个人所得税收入仅占GDP的1%)。
另外一个或许可以提振消费的方式是增加面临短缺的商品与服务的供应、解决其供应瓶颈。例如，众所周知医疗服务领域存在供给不足，因此增加医疗领域的投资(如通过鼓励民营资本的参与)可以提振该领域的消费。类似地，休闲与旅游消费不仅受制于物流与基建设施，同时也受制于带薪休假制度缺失，因此这一领域的改革也将有所帮助。
金融领域改革与利率市场化
人民银行行长周小川曾指出“在利率市场化初期，利率很可能会走高”。毫无疑问，这在经济增速放缓和金融领域风险上升的背景下并不是什么有利现象。那么这是否意味着利率市场化以及金融领域整体改革将会被推延或搁置？
我们认为不会。决策层和央行似乎已经下决心推进改革，且周小川行长上周也再度表示他预计两年内应可实现利率市场化。由此，我们预计2014年决策层将进一步推进的改革可能包括：
企业和个人大额可转让存单的利率市场化；
不断扩张货币市场基金规模、并加强监管；
逐步培育政策利率和”利率走廊”机制；
建立存款保险制度。
为了将利率水平保持低位、并降低其波动，我们认为决策层和央行将：1)采取相对宽松的货币政策，以保持较低的市场利率；2) 采用创新工具、加强与市场沟通，从而避免市场利率大幅上升或过度波动；3) 鼓励银行和大企业利用境外较低的利率增加海外借款；4) 必要时可以考虑下调基准利率。
同时，为了做强中国银行业、促进非银金融部门的发展，我们预计政府将： 1) 拓宽银行融资渠道，包括发行优先股；2) 为破产的金融机构建立退出机制；3) 加快国内债券和信用市场的发展；4) 加快股市改革，如保障IPO改革顺利推进。
在进一步开放资本账户方面，今年公布的“沪港通”是一个重要进展，外商直接投资(FDI)手续也正在逐步简化，且中资银行和企业境外借款规模有所上升。尽管如此，政府也清楚中国经济和金融体系容易受到外汇流动波动的冲击，因此可能将谨慎推进该领域的改革。
文/新浪财经专栏作家 汪涛 瑞银经济学家 胡志鹏
(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)
