“中国合伙人”续集：新东方退市路径隐现

电影院里的灯光褪去后，人们的视线从《中国合伙人》的“新希望”(以新东方为原型)的励志创业故事，又渐渐回到新东方遭遇“美国证券交易委员会(SEC)调查”、“浑水做空”、关闭教学点……的现实面上来。

“大家看《中国合伙人》，本来三个人打架，突然上市了，三个人就和好如初。真的是这样吗？绝对不是。”在“第三届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，新东方教育科技集团董事长兼首席执行官俞敏洪(微博)毫不讳言称，“我到今天还对新东方上市感到后悔。”与以前“后悔上市”“说说而已”颇为不同的是，坊间盛传，已有PE与新东方密切接触，洽谈“私有化”事宜。

所谓“私有化”，就是上市公司控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使公众公司变为私人公司。在这方面，俞敏洪出手也很快。据公开财报披露，截至2012年10月20日，新东方高管已经完成3300万美元的股票回购。紧接着，新东方董事会又授权公司在2013年4月29日至7月31日之间，回购价值最高达5000万美元的股票。

相比股价1美元左右提出私有化的安博教育，新东方现在20美元左右的股价，对于实际控股股东来说，回购股权价格似乎太高了。而新东方公关人员也照旧语焉不详，“公司内部尚未提及‘私有化’事宜。”

闪烁其词背后有何深意？俞敏洪究竟想不想、能不能让新东方私有化？

“大而美”的破灭

6 月6日上午，烈日炎炎的广州，南都记者来到五山路华晟大厦的新东方报名点，现场只有一名前台人员，没什么人进出。南都记者又来到位于五山科技广场的新东方校区，该校区紧靠华南理工大学，除了接受咨询和报名外，还设有上课教室。不过这里同样寂静无声，走廊上标明为“教室”的几个房间均关着门，未见有学生出 入。南都记者又来到新东方位于城建大厦的V IP学习中心，情况也大致相同。

“寒暑假的时候才是旺季。”一位新东方员工向南都记者表示。不过，物业租着，人员雇着，电灯开着，分分秒秒都是钱。作为一家在美国纳斯达克上市的企业，新东方(NYSE：EDU)的财务状况自上市的那一天起，便暴露在所有人面前。成本与营收上的变化，人们都看在眼里。潮起潮落，冷暖已不只是自知。

4月24日，新东方公布的2013财年第三季度(2012年12月-2013年2月)财报显示，净利润2800万美元，同比增加25%。而此前一个季度新东方刚刚经历了亏损，利润为-1577万美元。作为扭亏为盈的代价，新东方董事会主席兼CEO俞敏洪表示，当季共关闭22个教学中心，同时新开11个学习中心，累计裁减了1200名员工。

大幅收缩战线，这像是对资本市场盈利要求所作出的妥协。而事实上，新东方收缩之前的大扩张，也是另一种性质相近的妥协。

新东方官网资料显示，截至2012年5月，新东方在全国49个城市设立了55所学校、7家产业机构、32家书店以及600多家学习中心，累计培训学员近 1300万人。但“仅仅是过去的4个季度，新东方就开设了238家学习中心。单季的学校数量增长超过40%”。长期关注教育产业的分析师李莹用“非常恐怖”形容新东方的扩张速度。

显然，新东方曾希望通过快速扩张，做大整体销售额，从而扩大市场份额，提升整体的经营利润，取悦资本市场。但不想适得其反。

“以前新东方大班可以做到400-500人的规模，开班的成本仅为3000元左右，差不多是中小机构的一半。但现在，市场需求变了，大班能做到100-200人的规模就很了不起了。”新东方讲师马华(化名)说，学生越少，老师、房租的单价成本就越高，利润自然就被摊薄。

俞敏洪事后总结说，新东方新近开了200多个教学点，“过去十九年只开了500个教学点都不到，大家想想增加了多少租金的投入以及人员的花费？大家马上可以看到它给新东 方带来的后果是什么。从前年的下半年到去年的上半年，新东方一正一反亏损四个亿人民币，当然整体上新东方还是赚钱的，但如果沿着这个方向持续走下去，新东方三年就被折腾完了。所以，发展并不等于‘大就是好’。”

“教育是长期的事，盈利是短期的事，两者本身就是相违背的。”谈及为业绩而扩张，又因业绩而收缩，北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩向南都记者表示，这种压力很大，还会导致教育质量、培训质量或公司产品的质量下降。

同时身处于教育行业和资本市场中的新东方，如何调和两者之间的矛盾？不止新东方，很多已上市或想IPO的国内教育机构都会遇到这样的问题。如何解决？在新东方高管的相关言论中，出现频率最高的当属俞敏洪常挂在嘴边的“后悔上市”。

那么，有“后悔药”吗？有，私有化。

后悔上市

“新东方上市，带了一个好头，也带了一个坏头。”在2011年3月的“首届中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，俞敏洪由新东方上市后的种种变化谈起，深刻 反思了当前民办教育存在的诸多问题。业界普遍认为，当时新东方已上市数年，俞敏洪看透了其中的利与弊，于是“语出惊人”。但实际上俞敏洪口中的“后悔上 市”对于新东方人来说，早已是旧闻。

“新东方上市对整个集团影响都挺大的。”曾在重庆新东方工作的赵先生告诉南都记者，新东方上市后不久，自己去北京集团培训时就听老俞在大会上提到，对在纳斯达克上市感到非常后悔。

南都记者多次拨打俞敏洪手机，一直无人接听。此外，新东方集团执行总裁陈向东也以“对外发布信息、观点有严格的把关程序，需走公关途径”为由，婉拒了采访。 南都记者联系新东方公关部门，相关负责人表示暂时安排不了俞敏洪接受采访，并建议从俞敏洪及新东方其他高管的公开言论中寻找答案。有意思的是，由所谓“高 管言论”所构成的“答案”，弥漫着矛盾的气氛。

今年3月，爆出2013财年二季度亏损的新东方传出消息称，俞敏洪正在和阿里巴巴洽谈，考虑对新东方进行私有化。紧接着，新东方股价连续三个交易日大幅上涨。但对此陈向东却回应媒体称，“完全是无稽之谈。”到了2013财年第三季度财报公布时，新东方CFO谢东萤又在分析师电话会议上承认，新东方2012年考虑过退市，称再IPO并不困难。

而就在不久前的“2013中国民办培训教育行业发展高峰论坛”上，俞敏洪仍在和上市“较劲”：“到现在为止，我也认为上市不是新东方最好的选择……我一直认为，如果我不上市的话，今天的新东方将会更好。”

综观“新东方私有化”的言论，揣测的多，落实的少。对于私有化甚至私有化的想法，其实俞敏洪本人未曾提及。

VIE谈虎色变

俞敏洪和新东方的故事具有特殊的气质———草根、曲折，在特定的时间与大环境中，梦想照进现实。实际上，“上市”、“私有化”这类资本市场上的事，只有利益间的纠葛，要求绝对的理性，哪有电影中那么潇洒。去年新东方遭遇的“SEC调查”及“浑水质疑报告”这两枚重磅炸弹就是典型的例子，而例子背后呈现出的“死结”更令人畏惧。

2012年7月11日，新东方宣布，其已通过简化“北京新东方”的股权结构进一步强化了公司的企业架构。公开 资料显示，北京新东方是新东方的可变利益实体(VIE)，在股权结构简化前，主要由11位注册股东持有。而调整后，北京新东方股权已全部转移到俞敏洪控 制的实体下。

这一动作引起了SEC的警觉。六天后，新东方在四季度财报中称公司于7月13日收到SEC关于VIE股权变更的调查函。当日，新东方股价暴跌34%。

新 东方内部人士透露，此次VIE结构调整最早是由俞敏洪主动提出，理由是“这10位老股东已经淡出，如果继续维持原有股权结构，可能给公司在年检、签署协议、管理账号等方面带来不便”。从新东方历年年报可知，这11位原始股东除俞敏洪外，都已不再出现在上市公司的股东栏中。而从2011年11月到2012年5月，10位离职股东先后签字完成转让，公司也完成相关登记。

尽管新东方方面强调，VIE结构调整是在帮助境外新东方的股东， 加强对新东方的控制。但是，“对于VIE结构的上市公司，董事局席位的调整事关重大，它可以影响‘控股合并’等事项。”某外资会计师事务所合伙人黄敏(化名)告诉南都记者，或许，SEC更担心，VIE股权由俞敏洪一人掌控后，是否切断VIE与海外上市公司的联系，只取决于俞敏洪一人。11个股东至少能够起到互相制衡的作用。

据说，SEC当时把新东方查了个底朝天，调查员飞到北京若干次，将新东方历年来涉及股权的几千份合 同全部翻译成英文；拆走了高管的电脑硬盘，将其中文件全部拷出来。邮箱里的电子邮件也全部打印出来，哪怕是已删除的邮件，也要用特殊的手段恢复，俞敏洪个人邮箱里三万多封邮件，调查人员每封都看了。

“这其实跟当时的大环境也有关系。”黄嵩解释，其一是马云(微博)的支付宝VIE事件，“美国人会觉得名字响当当的马云上过《财富》杂志，应该算是中国最具代表性的企业家了，最后都做出这样的事情来。他们会想，你新东方是不是也想做这样的事情？”其二，马云提过这是个“潜规则”(指VIE协议控制)，于是当时出现了很多说法，诸如VIE不合格不合法之类。这样一来美国的投资者也好，监管 机构也好，对VIE三个字自然谈虎色变。“结果新东方在这样的背景下进行V IE结构调整，加上俞敏洪天天喊上市后悔，SEC岂能不紧张。”

新东方高管也曾多次公开发表言论称，“VIE事件，新东方与支付宝是两回事。”但在美国人看来，VIE就是中国公司赴境外上市的主要手段，细节的差别，他们并不在意。

走钢丝的人

新东方并未对这次VIE调整的目的、流程以及操作进展发布过任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，VIE结构调整早就被做空机构浑水公司盯上了。

2012年7月18日，做空机构浑水公司在网站上发布了一份近百页的研究报告，指责新东方刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免不合理，以及审计出现漏洞等，新东方股价再跌35%。

尽管新东方很快做出回应，股价也逐渐回涨。但是，俞敏洪事后承认，关于民营教育机构的身份问题，浑水算是抓到“关键”了。

浑水认为，新东方VIE结构下持有的学校事实上为“国有资产”，不应该被并到表内，如上海杨浦和北京海淀两所，其在学校经营终止时资产将收归国有。并且，新东方的收入具有营利目的，也不能享受营业税的免税优惠。

值 得注意的是，“VIE结构的公司一般在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理、软件等服务。国内经营实体企业将其所有 净利润，以‘服务费’的方式支付给外商独资企业。外商独资企业再把资产、收益输出到境外离岸公司。”黄敏给南都记者解释，这一模式下的国内经营实体通常是 轻资产公司，但是“北京新东方”却是典型的重资产，“新东方如何将700多个教学点的资产、收益输入到外资公司”这才是问题的所在。

黄嵩认为，我国的教育机构属于非营利机构，新东方是搞培训的，自然也属于教育机构，那你赚钱要从何说起？另外就是办学资质的问题，这些内容都处于混沌状态， 官不查民不究，但真要较真起来，根据国家相关法律还是会有问题的。因此，浑水报告提到的一些内容，确实和中国教育培训行业的相关规定相左。加上中美之间的 信息不对称，美国的投资者对新东方产生疑惑和担忧很正常。而因为混沌状态的存在，俞敏洪也没法很明确地一一回应。

无巧不成书，模糊的VIE和模糊的中国教育行业政策都落在了新东方上。两者相叠加，上市后的新东方就像是走钢索的人，停在半空中。

无解矛盾体

“至诚至性的俞敏洪”和“要求业绩不断增长的上市公司”之间，碰撞出了最大的矛盾体。《中国合伙人》上演后，一些离职的新东方员工们纷纷在微博上发表自己的观后感。赵先生在新东方的职业生涯正好横跨了新东方上市的时间，他说，上市后公司对员工工作的要求开始变得不一样了，会更多以财务为导向。“在上市之前，我情愿加班到四五点，哪怕通宵，我的心里都是非常愉悦的。在上市之后，虽然收入有提升，但感觉一切工作是为了完成报表、迎接审计、追求利润，和我当初选择新 东方的出发点不一样了，所以后来我离开了。”

曹茗(化名)是在新东方上市才入职的。在她的回顾中，关于理想的部分很少，职业和收入的部分占了大多数。“离开新东方是因为个人发展因素，另外工资和待遇越来越差了。”目前曹茗和朋友开了自己的培训学校。在她的口中，新东方就是个公司，而且是个企业文化不怎么让她满意的公司。“单纯就是‘你来上课，我给你课酬’，简单的利益关系。”

一位不愿具名的同样在杭州的前新东 方员工回忆起与俞敏洪见面时的情景，“老俞是个特别好的人，当时他到杭州新东方来视察，给全体员工做了一场培训。那天刚好是我的生日，我们校长把这件事告诉了老俞，结果他满场找我，还主动过来和我合影。”她觉得俞敏洪不只是一个教育家，也是一个很成功的商人，但同时又有一种特别质朴的感觉。

不过从追求业绩的角度，新东方还是有让她“不舒服”的事，例如“续班率”与绩效挂钩。“比如有个学生在我这上了‘托福80分班’，这一期上完了他觉得效果还 不错，还想再往上冲90分，就再报一个‘90分班’，这样叫续班率。”她直言，这是自己和同事们比较反感的的事，拿来做业绩考核的话，相当于强迫学生续 班。

马云进行VIE结构调整，目的是让支付宝顺利拿到国内支付牌照，结果搞得SEC“草木皆兵”。俞敏洪的VIE结构调整，业内评价为“铁肩担道义”，却落得股价大跌。如果看到员工对新东方和阿里的不同评价，不知道出了名“讲义气、重情义”的俞敏洪会问作何感想。

谁为私有化买单

倘若新东方私有化，所有账目就不必公开在投资者面前，也不会受二级市场左右。俞敏洪可以按自己的意愿和步伐来长期发展教育事业，也能给“后悔上市”一个交代，一举两得。

“希望走私有化道路的公司一般有两种情况，其一是公司股价很低，时机正常，于是就私有化了，主要因为便宜。另外一类是想进行重大战略转型，但是公开市场不认可，或者对转型能否成功心存疑虑，转型会受很多牵制，那么就选择走私有化道路。”黄嵩指出，这些公司虽然私有化了，但未来还是想争取再上市的，这样投资者 也好获益。但是新东方的情况不一样，俞敏洪是不想上市，或者他认为教育这个行当不适合上市。

2012年2月21日，阿里巴巴私有化B2B公司一事正式落实。阿里巴巴集团董事长马云亲自发布邮件，对此作出详细解释。内里有这样一句话，“只有敢于放弃今天的成功，才能取得更上层楼的发展。”紧接着，有关阿里巴巴整体重新上市的声音便不绝于耳，对此马云亦从不否认。

如果私有化不是为了调整再出发，又有谁愿意为新东方的私有化买单？博威资本董事总经理于向东给南都记者分析，从某种程度上说，“私有化”是股东对自己企业信心的体现。因为，私有化就是股东拿一笔钱把自己的公司买下来，无论这笔钱是多少，首先得拿得出来才行。

关于“这笔钱”，黄嵩则表示，按照常规做法新东方可以引入PE资金实现私有化。但如果新东方的私有化是因为俞敏洪“后悔上市”，而不是为了再上市，那么PE的利益如何保值增值？“简单来说，人家都借钱给你了，你靠什么钱来还他？”

如果不考虑引入投资方，俞敏洪和新东方还能通过自有资金的方式来实现私有化。但黄嵩认为这其中也有难点———只攒钱而不投入再发展，竞争对手们是不会等新东方的，其市场地位将受到影响，上市公司股东利益同样得不到保障。

从另一个角度看，“VIE结构”调整之后，浑水做空之时，新东方股价暴跌，恰是私有化最好的时机。为何新东方最终没有付诸实际行动？

竞争来势汹汹

对于上市公司每年25%到30%的增长指标，俞敏洪自己也说过，“太荒谬了，你不可能要求北京大学每年扩招25%的学生来证明北京大学是成功的吧，对不对？ 基本上资本市场就是这样的一个概念，你娶了一个女人，完了这个女人你还甩不掉，但是你必须每年为它增长25%的收入，而且不是因为你爱她而是你被绑住了。”而现实情况是，为完成报表而努力，和员工之间简单的利益关系，与绩效挂钩的续班率……新东方不得不这么做，因为就像俞敏洪所说，“被绑住了。”

如果新东方就是这个行业的寡头，绑住就绑住，又如何？但现实并非如此，有媒体引公开信息称，中国教育行业2011年年总产值6800亿元，新东方2011年营收50亿元，仅占比1%。

博弘教育机构董事长黄博海接受南都记者采访时表示，中国教育还是有强烈的“学历印记”，越来越多的公办学校与培训机构合作，创办“国际班”等等，这对新东方的非学历教育形成巨大挑战。

而在卓越教育高级副总裁唐俊膺看来，尽管新东方在中国民营培训业的领导者地位还无可撼动，但随着学而思、正保、弘成、学大等教育机构赴美上市，大家的差距正逐渐缩小。

新东方不得不面对来自有明显“互联网基因”的教育机构的挑战。谁能断言，这些星星之火，不会形成颠覆新东方的燎原之势？“

新东方创业元老之一徐小平给俞敏洪的信中，盛赞学而思是“一家有着互联网心脏的教育公司”，“所有的营销和口碑，都是通过互联网建立，可以说全部免费”，与之相反，新东方投放了大量的媒体广告，发放了大量的传单，并且在学校中进行了耗资不菲的推广活动。

而以正保为例，公开财报显示，正保远程教育2012年全年总收入为5210万美元，而新东方2013年Q3一季营收就达21847万美元，两家公司的体量、规模完全不在同一级数上。但从上市公司投资价值判断的关键性指标来看，正保目前的市盈率约为29.05，市净率约为4.176；而新东方目前的市盈率约为27.59，市净率约为4.105。———正保的投资价值和成长性优于新东方。

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如何“绝处逢生”

徐小平曾如此评价俞敏洪，“他绝对是一个打不死的人，是一个压不垮的人。每次你以为他已经走到了绝路上，几乎不可能回头，可是他却每每会绝处逢生。”

这一次，俞敏洪又该如何“绝处逢生”呢？

“我对新东方未来的定位，新东方就是一个内容提供商，以及地面教育商，我不做平台(在线教育)。比如说谁做平台做得特别好，我把内容提供给你。所以你做平台， 我来做内容。我们可以通过收购的方式，通过跟他人合作的方式，比如新东方可以提供一个地面平台，你的项目跟我合作，我把你的项目同时开到新东方七百家店。”

新东方本是做英语的，一看别人做数学那么好，也跟着做。“如果大家一提到数学，想到的又是A机构，又是B机构，这就说明做失败了。一定要想明白该做什么，你就只做一到两件事情。”

以此出发，新东方将在地面教育上实施多元化整合，将规模小、投资分散、没有竞争力的中小教育机构整合到新东方的棋盘下，盘活存量。那么，新东方得整合多少家 地面教学点呢？以新东方2011财年，凭借433家教学中心占有1%的市场份额计算，若新东方将市场份额扩大到30%的垄断地位，则教学点必须增加 12557家。

问题接踵而来，新东方的财力是否能支持上万家教学点的扩张呢？答案是否定的。财报显示，新东方现有的流动资产总额为9.8亿美元，每个网点的资本化支出(包括新增、维护、升级)在100万-400万美元之间，粗略计算，新东方手头握有的现金仅够购买几百个教学点。

一个重要的现实是，新东方现有实业经营以及股市增发获得的资金流量，并不能支撑大规模扩张所需的资金流量。换句话说，“以往靠资本市场融资助推网点建店的模 式已经很难继续，这个时候已经不仅仅是钱的问题，还有地盘已经被中小品牌占领的问题。如果说以前是‘攻城掠地’，现在则是要转变成‘统一战线’，要用管理输出、特许经营的方式，实现轻资产式的扩张。”7天连锁酒店董事长郑南雁对南都记者说，从这个角度看，退市反而有利于灵活经营。

或许，俞敏洪口中的“地面平台”就是为了获得一个更为庞大的融资平台———发展合作店投入的资金都来自合作方，而且新东方还可以对合作商收取品牌管理费。

有了地面教育的庞大基础，新东方再把内容提供给在线教育平台商。但从另一个角度看，若无资本助推，新东方要想将分散的教育机构聚拢起来，则需极为强大的品牌 号召力和内容研发能力。所以，“搞内容还不能自己独立搞，必须找全世界最先进的技术来搞，这就是为什么新东方要跟剑桥大学等著名大学成为战略合作伙伴的重 要原因。”俞敏洪如是说。